雖然極度抗拒，但每年正視自己投資績效的時候終究得面對...
儘管我每天都能查看自己投資部位的表現，年度的成績還是有其特殊意義。365 天前，即便我的投資績效是比大盤差，但至少還是正數；而今面對不少親友歡喜收割，嘴角揚起的角度都能掛上聖誕燈飾了，台股達到破百兆的里程碑，我卻只能躲在角落獨自垂淚，對比加權指數上漲 25.73％ 創下歷史新高（加權股價報酬指數更上漲 29.47％）的優異表現，我只能苦吞年度 -6.68％ 的難堪成果。以前還被人稱什麼投資達人，現在我儼然變成投資達人的老公，太座去年開始投資，今年績效都屌打我幾條街了～
2025 年對所有人來說可都是高度震盪的一年。這裡所指的「所有人」，並不限於投資股市的人，也不限於單一國家或地區，而是遍及世界各地、不同階層的民眾。造成這種情況的主要原因之一，是全球最大經濟體美國推選出全球最具影響力的總統，而這位川普總統以各種超乎常規的行事作風，引發全球關注。就像 2020 年與 COVID-19 緊密連結一樣，未來的人們在回顧 2025 年時，或許會淡化仍未結束的烏俄戰爭，以及暫時停歇的以巴衝突，卻無法忽視「解放日（Liberation Day）」。這詞在美國可能具有正面意涵，但對其他國家而言，則象徵著已運作數十年、讓世界大部分地區得以長期維持低通膨的全球化體系走進歷史，正式被敲響喪鐘。
顯然過去我對美國總統的權力一直有所誤解，當川普總統二度就任，甫上任就嚷嚷著要幹什麼大事時，我不禁啞然失笑，心想就算美國總統權力確實很大，他真以為想要怎麼蠻幹都行？所以當川普於美國時間 2025 年 4 月 2 日 當天，正式宣佈並簽署第 14257 號行政命令（Liberation Day tariffs）後，儘管台灣還在放春假的期間，看到日股、韓股、港股以及全球主要市場的齊聲下跌，台灣任一個手上有股票的人恐怕都沒有放假的心情。而 4/7 台股開盤即收盤，單日就跌掉 2047.41 點，來到 19250.81，跌幅 9.61％，整個大盤幾乎跌停這種情況是我投資超過 25 年以來從未見到的場面，32％ 關稅核彈的威力著實驚人，之後股市又續跌兩天，僅僅三天我帳面上就賠掉兩成；特別的是，過了三天，隨著川普察覺風向不對，緊急宣布暫緩實施那不可思議的高關稅後，4/10 又迎來 1608.27 漲點，收 19000.03，漲幅 9.24％！
當時有些心臟特強的人，雖然被股市大跌震撼到，但基於過去幾年累積的經驗與信念：「拉回就是買點」，能選在那段期間逢低承接，也讓我相當佩服。那麼，我在這整個事件發展過程中做了什麼呢？答案是——什麼也沒做。雖然沒有被嚇到而賣出股票，但也沒有勇氣在這種節骨眼逆勢加碼。當然，沒有加碼的原因之一是銀彈有限，而另一個更深層的原因，則如同我先前提到的：我對美國總統權力的誤解，已在這次事件中被徹底修正了。我原先以為不可能的事就在我眼前發生：先是看似荒唐的關稅政策就這麼憑空出現，然後又在短時間內說暫緩就暫緩，這種把對貿易往來伙伴玩弄在鼓掌的舉措，竟然是全世界最有權力的人用看似兒戲的方式在進行，未來還會怎麼發展？說實話我完全無從判斷，我不跑是因為我深信所有企業都要面對的問題就不是真正的問題，而不敢加碼則是因為擔心後續會不會有更瘋狂的事情發生。事後諸葛來看，當下似乎太高估川普了，這一年下來 TACO 已然成了全球投資人熟悉的劇本，沒掌握到這個賺錢的機會是今年報酬率難看的原因之一。
另一個影響所投資公司營收及獲利表現的事件，發生在僅一個月之後。5 月初始短短數天，新台幣竟能出現史詩級的劇烈升值，這下又得把剛剛那句話再搬出來用：「這種情況是我投資超過 25 年以來從未見到的場面」。手上除了業務主要在台灣內部的少數幾家公司：裕融、永記、一零四之外，無一不得面對這麼嚴峻的衝擊。對於外銷為主的公司來說，幾乎都希望新台幣永遠維持相對弱勢，即便這是不切實際的企盼，但想必沒人會預期有朝一日新台幣兌美元的匯率，竟能在短短兩三個交易日就升值近 10％ 。六月參加多場股東會，每一個財務長都對此表示猝不及防，這一波除了讓各公司帳面持有的美元資產貶值，使得 Q2 財報得面臨難看的業外損失之外，另一個重點，在已經遭受調升的高關稅衝擊之下，還得面對匯率影響毛利率下跌的窘境。雖說這樣的破壞力絕對是遍及台灣所有以外銷為主的各產業，但比較不公平的是相較於營益率已經不高的公司，下跌的毛利率加上相對別國競爭對手高的關稅，造成不少公司掉訂單，而這種可能危急生產經濟規模的負面因素，勢必又讓毛利率雪上加霜。這之中尤以工具機產業受害最深，幾乎成了今年度放無薪假的主力，而政府對此能幫忙的部分也很有限，這波下來肯定迫使一些公司得強迫轉型，彎得過成拓海，彎不過只能填海了。
（AI 需求讓台灣在全球半導體產業的地位更是舉足輕重）
但就在同一塊土地上，跟 AI 發展相關的半導體及其上游供應廠，AI 伺服器設計製造以及相關零件供應廠，還有最近幾個月記憶體及其模組廠... 無不證實「有 AI 不 BI（悲哀）」，除了台積電續強，連過往也算股價牛皮的台達電，憑著 HVDC 新的 AI 伺服器設計概念，股價一飛衝天達到破千的驚人價位；年中開始傳出由於 AI 伺服器需求強勁， PCB 也供不應求，這種過去被視為電子族群中的傳統產業，沒想到也因為這樣的消息跟著升天，除了金像電大漲，以前多數投資人都沒什麼耳聞的金居，就這麼從四五十元衝到 270 元的價位。可以說任何財經新聞只要透露出哪家公司跟輝達有合作、哪家公司的產品是 AI 伺服器所急切需要的，就算營收還沒真的拉升，即便獲利也沒預期中突出，股價一樣受到熱錢的追捧，本益比高到不可思議，投資人 FOMO 的情緒表露無遺。
（擷取自 「游庭皓的財經皓角」 2025/12/05 臉書 PO 文）
只要是投資資歷跟我差不多的人，相信眼前的景象很難不聯想到千禧年那段達康泡沫的時代。一樣是劃時代的技術出現，同樣讓未來充滿各種可能性，都對各個現存的產業有強大的影響，最重要的需要更多資金的投入。那段時期造就了很多世界級一流企業，但同一時期想藉此雞犬升天的公司多如過江之鯽，只不過最終大多被時間洪流淹沒，印象中就算是砸大錢投資海底電纜的公司，也多以賠錢收場。對比今天 AI 的發展真有太多相似之處，經歷過那段歲月的人應該多少有些 PTSD 吧。
從另一方面來說，如今的 AI 浪潮確實跟網路泡沫有許多不同之處（請別誤會，我可不是要嚷嚷「這次不一樣」這恐會造成崩盤的咒語），最大的不同點就是這回除了較低階的硬體製造，或直接對接大型語言模型的專屬應用服務之外，要拿到參與 AI 軍備競賽的門票代價實在高昂，檯面上真正的玩家幾乎都是響叮噹的企業，口袋的深度絕對不同於以往那些只想蹭個達康熱度，不知哪裡冒出來的阿貓阿狗。
(引用自 Tivo Chang 的臉書 PO 文)
另一個可以評斷這波應該不是泡沫的主因，就是生成式 AI 的出現確實已經改變不少公司的運作方式，世界各地很多人的職業生涯，也實實在在面臨新挑戰跟嶄新的機會，這些改變在這一年內已經傳出各種例子，最諷刺的就是程式設計師竟然是海嘯第一排的受害者。如果 AI 發展能繼續循此進步的速度，對於這個世界的影響，我想恐怕只有第一次工業革命對製造業帶來的衝擊可以比擬，而過去被認為是高知識份子才能擁有的工作機會，如今地位反更容易受到威脅，恐怕是很多要求小孩認真讀書的父母始料未及。
這一年來我先是透過付費線上課程學習怎麼運用 AI，接著自己花了些時間跟 AI 協作，到了年底還透過 AI 的協助開發了第一個 App「公開資訊接收站」 並放上 Google Play 販售（目前還在封閉測試期間，預計 2026/01/06 正式上線），除了寫程式之外，有些朋友早以透過知名的 NotebookLM 來幫忙做投資整理，先前透過 Google AI Studio 幫忙整理股東會錄音快了很多，最近發現有個更方便的法說會工具 AlphaMemo.ai 可以更輕易產出逐字稿... 如果是圖像創作者更像是拿到倚天劍、屠龍刀，網路上社群媒體早就一堆以假亂真的影片轉傳，更有甚者，據統計整個網路上新增加的書面內容已經超過一半是 AI 生成的（竟也包括我們常看到的新聞）。
但說了這麼多正面肯定的話，照理也該平衡報導一下，AI 的未來顯然不是沒有烏雲，後續的考驗正接踵而來。目前儘管真正參與的玩家都是資金雄厚的大企業，隨著新的技術跟規格出現，提供 AI 算力的硬體價格也不斷上升，即便把增進的效益考慮進來使得這樣的高額投資顯得划算，卻也迫使目前的這些大咖漸感到壓力，有些公司已經透過延長設備折舊年限來美化財報表現，而 9 月時出現 Nvidia、OpenAI 跟 Oracle 抱團，彼此相互投資的方式，有些人更戲稱這是 AI 永動機，雖說三者看來都從中得到正面效益，Oracle 更是在消息出現後股價大漲，然而後續在 Oracle 財報揭露後，股價反而跌得比這消息公佈前還低，畢竟 AI 伺服器的相關投資所費不貲，動輒數百億美元的投入，即便是大型企業也不可能眼睛眨都不眨一下，未來現金流的控管將是嚴苛的挑戰。
硬體投入若能得到相應的結果，儘管眼前得咬牙苦撐，往後還是能迎來幸福美滿的結局。偏偏目前 AI 舞台上演的這劇本就不走喜劇路線，持續相互競爭的 AI 模型總是在看似已經底定的局面，又眼睜睜看著對手投下震撼彈。2025 年伊始，原本以為被美國控制高階晶片輸入的中國早已玩完，DeepSeek R1 竟然憑藉著工人智慧讓人工智慧得以用超低成本達到跟 AI 巨頭相近的成果！消息一出全球譁然，Nvidia 跟台積電這些靠著強猛算力成為王者的硬體公司股價也受到嚴重打擊。就算事後 OpenAI 於八月發表新世代大型語言模型 ChatGPT 5 看似已經定於一尊，怎料想在十一月 Google 竟來個 Gemini 3 硬是把全球聚光燈搶過來打在自身上，連奧特曼也嚇了一身汗。這樣的競爭只要還持續進行，恐怕沒人敢率先喊出自己是最後贏家，只不過這過程無疑是條持續燒錢的不歸路，就像是 Netflix 拍攝的體能之巔一樣，過程中參賽者不斷被淘汰，而留在場上的無一不詛咒對手，只盼望著自己比任何人都多撐一秒鐘。
對於 AI 的發展我很慶幸能見證這樣的過程，好似過去的科幻電影在我們生活周遭上演。但未來是否真那般美好？我自忖若現在是一個正在大學求學的年輕人（事實上也正是我家中兩個小孩的情況），手上書本的知識我還沒讀透、理解，但 AI 輕易就能在幾分鐘內歸納整理更多同類型的書籍，並且隨時都能講得頭頭是道，甚至做出職業水準的研究報告，而我就算取得大學學歷，未來還有什麼用處？樂觀的人認為人們除了可以透過 AI 幫助自己學習新知之外， AI 也至於完全取代人力，透過協作的方式人們可以增進工作效率，從過往繁雜的工作中獲得解放。這說法固有其道理。但思索我們的職涯發展過程，社會新鮮人的第一份工作往往是邊做邊學，前輩將繁雜不那麼重要的工作指派給我們，在完成工作的過程中我們不斷透過請益、摸索甚至犯錯被責罵後再反省修正，過了一段不長不短的時間後，終於累積了相當經驗可以獨當一面後，再承擔更複雜、更重要的工作項目。如今 AI 出現了，對企業來說，眼前有更便宜好用的「類新鮮人」，雖然也需要花點時間教，卻不用擔心對方抗壓力差動輒離職，或只是稍微加點班就要求加薪，就算用更多工作 "壓榨" 也不用怕會觸犯勞動法規，那為何還要再聘請 "新鮮的肝" 呢?
更恐怖的是未來可能的發展... AI 能取代沒工作經驗的菜鳥成為老鳥的得力助手，卻肯定無法替代老鳥，畢竟還是要有人憑藉豐富經驗，檢驗 AI 工作成果的正確性。但老鳥終究會有退休的一天，屆時本就無菜鳥，老鳥何處來？ 有哪些夠笨的企業會繼續招募新人只為了解決前述困境？若真有這種企業，他們的營運成本就比競爭對手高，即便他們最終撐過去了，苦心培養的「儲備老鳥」，又要怎麼防止想坐享其成的競爭對手的惡意挖角？這無疑變成另一種無盡賽局...
杞人憂天的我也問了幾個朋友（甚至還有 ChatGPT 跟 Gemini）一個問題：
目前世界經濟的運作是建構在後述的循環：人們透過工作將勞力、腦力轉成薪資收入；再用這些賺取的收入去消費產品、享受服務，進而讓提供產品與服務的企業賺錢；企業為了提供人們需要的產品跟服務，必須持續聘僱人協力完成生產。但若未來更優秀的 AI 持續出現，且還能搭配目前也高速發展的機器人，企業運作需要的腦力、勞力都能由 AI 跟機器人代勞，所以不需要再聘僱人來做事，那人們雖還是為了生活而必須採購消費，但失去工作沒有賺取收入的管道，又該憑藉什麼去獲取企業供應的產品跟服務？沒有消費者，企業提供產品或服務又該怎麼轉成利潤？原本的經濟循環豈不崩壞?
姑且不論這種晦暗的未來，AI 的出現確實也帶來些希望，看了 The Thinking Game 這部紀錄片之後，我才知道原來生物醫學界苦手的蛋白質折疊問題，已經在 AI 的幫助下出現大量成果並無償貢獻給全世界的研究機構，如此眼前人類所面對的多項問題：塑膠廢棄物處置、氣候異常、核融合技術也許真能在 AI 的協助下獲得解決，這樣的未來倒是很值得期待。
拉拉雜雜說了這麼多，以下就先針對手上的持股做檢討，其餘的就留在結尾再說了。
※湯石照明
之所以會把湯石排在首位，是因為它正式從我的持股中「畢業」了。雖然一年前它的佔比就已經不高，但列入觀察的這段時間，卻始終看不出有什麼起色。即便帳面上獲利不佳，公司還是有誠意地發了些股息；然而，我預期月營收至少要有一億元的水準才能損益兩平，可惜整個年度都沒出現達標的表現。
公司表示主要客戶都在歐亞，美國調升關稅照理不至於衝擊業務。但現實是歐洲景氣遲遲沒有轉好跡象，加上原先大峽谷倚賴的中國市場，也因為經濟表現差而晦暗不明。雖說股價確實低於淨值，且公司財務狀況也不算差，理論上只要能撐過寒冬、看到春燕，應該還是有機會回復過往的獲利表現。
不過，隨著手上一些沾不上 AI 邊的持股近幾個月出現明顯回檔，礙於資金運用的效益，我還是只能選擇將資金抽離、轉往他處。畢竟現在是靠股息過活的退休生活，已不像以往能有耐心去等待好消息。當然，往後還是會持續追蹤，畢竟這可真是台灣之光，產品的品質跟口碑都很正面，期待有緣再相逢。
※振樺電
無疑地，振樺電對我這一年度報酬率的「負貢獻」非常大……
一年前股價攀上高峰時，我雖然高興，但也不至於奢望那般好光景能持續不墜。畢竟瑞傳帶來的晶片測試設備營收成長率太過驚人，根據我多年的經驗，營收年增率超過 30％ 的情況絕對是一時、而非常態。君不見當初 COVID 於全球肆虐時，生產口罩的公司營收成長多驚人，股價也飆得離譜，如今安在？不過，我卻沒預期到，只因客戶集中在上半年拉貨造成月營收分布不均，竟就讓股價出現「對半砍」的情況！
我有一位學弟也投資振樺多年，過去幾年的成果不錯，可能因此高估了自己的判斷力。他在振樺電股價約 320 元時融資買進不少部位，之後股價持續創新高，他一度相當得意；沒想到過沒多久股價快速拉回，他還在猶豫是否要加碼，結果價格越跌越深。再加上四月那波利空衝擊，讓他完全措手不及，那段時間壓力非常大。
隨著客戶強力拉貨，振樺的月營收明顯成長，股價也重新回升，他才慶幸自己沒有砍在「阿呆谷」。但沒多久，由於月營收年增幅開始縮小，股價又一路走跌，最後他只好忍痛認賠賣出融資部位，甚至把原本賺錢的股票也賣掉貼補，並將剩餘融資改成現股持有。雖然總算恢復正常生活節奏，但這一番折騰，錢沒賺到，生活也被攪得一團亂，過去幾年賺來的收益幾乎全都吐回去了。這樣高成本換來的教訓，希望各位網友能引以為戒。
儘管不多，但我在 280～350 元之間有處分部分持股。畢竟過去確實有太多眼見創新高沒賣半張，之後股價拉回砍半的慘痛經驗，完全不賣實在煎熬；但也有不少自以為價格偏高，賣掉後股價卻噴飛的遺憾。這是我之所以還持有大部分的原因（況且我的持有成本真的很低）。
我對振樺電跟瑞傳在產業的競爭力還是高度肯定的，公司與現有客戶的合作關係也相當穩定。而在宏碁宣告入主後，憑其通路優勢，對振樺產品業務的拓展絕對是加分（宏碁持有的特別股性質由債轉股，也讓本來偏高的負債率頓時拉低）。目前股價其實已經到了當初宏碁取得特別股的成本區，若以第三季扣除 AI 晶片測試設備營收後的單季獲利近 3.6 元當基礎來看，我認為要再往下跌的空間應該不大。
以下附上 12/30 振樺電法說會由 AI 整理的濃縮資料：
振樺電 (8114) 法說會結論：獲利體質質變，蓄勢迎接 2026 下半年爆發
核心展望：AI 測試需求 Q4 落底，2026 年呈「先蹲後跳」 本次法說會傳遞最強烈的訊號是：最壞的庫存調整期（2025 Q4）已經過去。 公司憑藉高達 49.27% 的歷史新高毛利率，證明了其獲利結構已完成質變，未來即便營收持平，獲利能力仍遠優於過往。展望 2026 年，成長動能將由三大引擎驅動：
1. AI 晶片測試：旗艦新品將點燃下半年行情
AI 測試設備（Embedded Foundry）仍是核心成長引擎。
◆ 短期復甦： 管理層確認傳統需求將於 2026 Q1 重啟正向循環，帶動營收回溫。
◆ 長期爆發： 真正的重頭戲在 2026 下半年。隨著客戶導入「旗艦級 AI 時代新產品」，將引爆新一波設備需求。
◆ 營收節奏： 預估 2026 年營收比重為 4 : 6（上低下高）。這意味著投資人需有耐心度過上半年的溫和增長，以迎接下半年的顯著跳升。
2. O2O 與 Kiosk：美國基建與專案開花結果
非 AI 業務亦有亮點，特別是在美國市場的基礎建設需求：
◆ 具體專案： 美國機場的數位廣告智能補水站正在擴大佈建，加上洛杉磯閘門系統、聯邦政府智能服務基建，將為 2026 Q1 挹注明確營收。
◆ 宏碁綜效： 與宏碁（Acer）的合作已從股權深入至業務面，包括歐洲的維運服務及南美洲的通路拓展，有助於擴大全球市佔。
3. 產能擴張：丹佛新廠奠定長線根基
為深化北美在地服務，美國丹佛（Denver）新廠預計於 2026 年第四季 正式啟用。這不僅是產能的擴充，更是為了就近服務高階 AI 與醫療客戶，鞏固其在美國市場（佔營收 79%）的領導地位。
投資總結
振樺電已非過去的傳統 IPC 廠，而是擁有近 50% 毛利率的高階設備供應商。目前的股價修正反映了 2025 下半年的庫存調整，但隨著 2026 Q1 復甦確立 以及 下半年新產品量產的預期，現階段是長線佈局的轉折點。對於投資人而言，關鍵在於利用上半年的盤整期，等待下半年 AI 新品帶來的營收爆發。
※裕融
這是我全年度負報酬的「第二大主力」。雖然振樺電股價砍半，但以年度來看，其營收跟獲利表現都比過去優異，就算沒賺到資本利得，也可以預期明年股息收入應該會增加。相較之下，裕融的下跌就不那麼冤枉了；畢竟從逐月公告的重大訊息來看，獲利跟往年相比確實是變差了。
不諱言，會有這樣的情況跟利潤較好的消金業務明顯衰退有絕對關係。「成也蕭何，敗也蕭何」，過往獲利得以大幅增長，就是靠消金業務的爆發性成長。雖然將「山道猴子」亂象這口黑鍋全甩給「薯條三兄弟」背似乎不太厚道，這應歸咎於整體租賃業過度競爭的結果，但如今整頓後的苦果，確實得共同面對。換個角度看，能在炸彈引爆前拆除也是好事一樁，將重心轉往企金，長期而言是較為健康的發展。
雖然以「年對年」的數值來看衰退顯著，但「季對季」的表現看來已有落底跡象。況且，雖然目前比重還不顯著，但海外部分的營收獲利貢獻成長幅度不低，順勢發展的話，未來很值得期待。租賃業終究是跟經濟景氣高度相關的產業，如同文章開頭所言，目前台灣因應 AI 需求看似一片榮景，說穿了真正吃香喝辣的不過是那些半導體跟對應的供應鏈廠商，其餘中小企業還是得面對關稅提高帶來的負面衝擊。在這樣的競爭環境中，即便是本來體質好的公司也可能撐不住。裕融在 2025 年第四季就因為少數企金客戶繳息不正常而提前認列損失，公司一方面嚴控放款品質，也希望這樣的情況能在新的年度獲得改善。
我認為有幾件事值得追蹤後續發展：
1. 納智捷（Luxgen）與鴻海的關係： 納智捷正式被整合進鴻海集團，原先這部分的新車分期付款業務佔裕融的比重不高，如果整個消失影響應該不大。但反過來想，若還是維持合作關係（這機會應該很大，畢竟鴻海集團內應無對應的子公司負責這類業務）隨著新車 BRIA 即將販售，若後續促銷方案吸引人、交車後口碑又不錯，這對裕融可能會是項助力。
2. 公司更名去「裕隆化」： 12 月初裕融發布了一項重訊，內容頗值得玩味：本公司變更英文名稱由「Yulon Finance Corporation」更名為「Taiwan Acceptance Corporation」。裕融的中文發音近似母集團裕隆，出發點就是要憑著裕隆較為廣為人知的名號以方便拓展業務，也等於昭告世人裕融的靠山就是家大業大的裕隆集團。然而，如今裕融已成為整個集團最賺錢的金雞母，一路走來，「裕隆」這金字招牌不斷掉漆，從本來的資產轉變成負債，還成了網路酸民最愛拿來揶揄嘲諷的對象。公司如今將英文名字「去裕隆化」，似乎透露要堅定走自己道路的決心。
3. 降息循環的啟動： 美國 Fed 在 2025/09 開始逐步降息，儘管台灣央行還是維持利率不動，但至少能確定接下來應該就是降息循環。一旦真的宣布降息，對於裕融的資金取得成本可望有實質幫助，屆時獲利的提升應該會很有感。
基於上述原因，加上年末裕融股價持續弱勢，我也藉這機會再加碼一些持股，現在就等好消息何時發酵了。
※廣隆
廣隆是我在今年二月憑著一股「自以為聰明」的判斷所買入的持股。在當時的時空背景下，估算廣隆應該會有不錯的配息（這點確實發生了），且鉛蓄電池這類產品又能帶來穩定的營收（這點就……）。
雖然以前一年度的營收來看，長期而言確實處於高峰期，且廣隆的營收變化似乎帶有週期性；但就算打個折，我當時認為 2025 年的營收相較前一年也不至於太差。結論就是覺得「可以買進長期持有」。在估算長期的股息殖利率後，這部分的資金我還是透過股票質押的方式來取得——當然這也限制了我能買進的部位，事後看來反倒是好事。
怎料，這樣的如意算盤在川普宣布關稅政策後就失控了……股東會後，跟財務長劉協理聊了許久，雖然產品需求確實是剛需，但客戶對於庫存建置的意願卻受到很大的影響，結果隨著下半年月營收公布，每次年增幅都約有三成的衰退幅度，先是 Q2 因為匯兌損失造成 EPS 下跌明顯，接著又是營收規模縮小讓 Q3 毛利率表現不佳，我的如意算盤徹底被砸爛。
（廣隆賣出的鉛蓄電池最主要用在 UPS 不斷電系統）
幸好營收衰退的情況在 9 月似乎落底，且有逐月改善的跡象，也許就如同劉協理所言，需求並不會消失只會遞延，若真如此 2026 年也許反而值得期待。
※業旺
去年我曾提過有在關注業旺，當時用私房錢買了一點，強迫自己持續追蹤，沒想到今年股價卻像坐溜滑梯一樣持續下滑……
股東會時我其實有前往參加，毫不意外地，這是一場行禮如儀的股東會，整場就在主席照本宣科地唸完稿子後結束。不過，陳總經理倒也挺有誠意，會後留在現場跟幾個小股東聊了許久。其中有位據說買了近千張的大戶，非常積極地問了許多問題（畢竟當時股價相較於他的持有成本已跌了超過三成），總經理也不厭其煩地一一答覆。問題焦點大致集中在：今年營收表現為何與去年落差如此之大？以及計畫併購的「越南環藝」實際進度究竟如何？
今年度營收之所以出現明顯衰退，據總經理說明，主要是為了降低關係人交易佔比所致。從公司過往資料不難看出，業旺的採購對象高度集中在同集團的「三旺」跟「千旺」，而銷售對象中關係人也佔了不少比重。其實這也不難理解，業旺過去的性質比較像是貿易公司，之所以能有看似不錯的獲利，合理推斷是集團運作的結果——不然一家才十幾人的公司，要怎麼創造近五億元的獲利呢？
所以，當關係人交易減少，使得每月平均營收少掉五千萬（約佔過去平均營收的三成）時，獲利自然受到嚴重衝擊。不過陳總經理表示，這是為了配合併購越南環藝所做的暫時性調整，屬於過渡時期的變動。
從公司員工人數變動不難看出業旺將來會逐漸轉型為更趨近製造業，九月底正式宣告併購越南環藝，法說會中也提到新屋廠將於 115 年底完工，並增設製造研發部門。
如前所述，我之所以買進業旺，是因為觀察到它的發展軌跡與當初的桂盟極為相似；而在股東會後與陳總經理的閒聊中，也間接證實了我的推測。
儘管今年業旺的營收與獲利表現並不理想——特別是新台幣升值，導致公司原先為了併購越南環藝及辦理增資所持有的美元部位，面臨了鉅額匯損——但長期來看，發展方向應能依照千旺集團的規劃前行，屆時我的期待或許就能開花結果（當然，這顯然需要不少耐心……）。
由於原先的疑慮已大致獲得解答，我在八月正式將業旺納入持股名單；只不過，對於未來發展是否真能一帆風順，我目前尚未有十足把握，因此這部分的持股比重其實還不算太高。
※茂順
如前所述，出清湯石是為了將資金轉進其他標的，而這筆資金連同股息收入，最主要的去處就是用來加碼茂順。
這次主要的增持成本約在 106 元以下。依據 2025 年第三季的財報，我估算茂順全年 EPS 要達到 8 元應不成問題；而讓我更有信心在這個價位加碼的關鍵，在於茂順近 20 年來的股利政策——那是一條緩慢但平穩向上的曲線（僅 2013 年因配合稅法調整而出現一次性激增，導致次年看似回落，其餘年份皆相當穩定）。
第二季時，茂順同樣受匯率波動影響，導致單季獲利衰退；財務長薛經理也曾口頭證實，公司毛利率確實會受匯率牽動。因此，我原先對第三季財報抱持較悲觀的預期。幸好實際成績出爐後，不但單季毛利率仍維持在約四成水準（39.86％），單季 EPS 也超過 2 元，累計前三季 EPS 達 6.03 元，這才讓我總算放下心中大石。
茂順已經連續兩年配發 7 元股息。即便 2023 年獲利大幅成長，公司仍採取相對保守的策略，僅將股息從 5.6 元調升至 7 元水準。石董事長表示，這是為了維持「股息只增不減」的優良傳統，因此在調升幅度上不敢太躁進。
既然 2025 年全年 EPS 要達到 8 元幾乎沒有懸念（薛經理在 12/26 的法說會上也透露，獲利僅較前一年略減），那麼以 6.6％ 的股息殖利率買進茂順，我認為相當安全且合理。
況且，法說會對於 2026 年的展望也偏向樂觀。除了中國業務在整體經濟逆風下仍能維持穩定外，公司更接獲了來自美國新客戶針對「售後市場（AM）變速箱油封」的長期訂單。基於這些因素，這就是我為何會向投資屬性偏保守的朋友，大力推薦茂順的主因。
以下是透過 AI 整理茂順 12/26 法說會的濃縮資料：
茂順 (8114) 2026 年營運展望：雙引擎驅動 50 週年成長
1. 營運總體展望：樂觀看待成長 2026 年適逢茂順創立 50 週年，管理層對該年度展現出高度信心。公司指出，全球三大市場（美、中、歐）的拼圖中，已有兩塊（美國、中國）確立樂觀態勢。若歐洲市場能隨後回升，2026 年整體營運將篤定成長。
2. 關鍵成長雙引擎
美國市場（最強動能）： 擺脫了 2025 年初關稅政策導致的下單保守陰霾。關鍵轉折在於 2025 年 Q4 成功打入「變速箱售後維修市場」，獲得新客戶的大量訂單挹注。此新業務動能強勁，將成為 2026 年美國市場重回成長軌道的主力。
中國市場（新應用爆發）： 成長焦點鎖定「機器人市場」。公司已於 2025 年成功開發 100 多個機器人油封品項，並完成送樣與小量生產。管理層預期 2026 年起，該領域將從開發期進入「較高成長階段」，推升工業用油封佔比。
3. 硬體升級與產能效益 為迎接 50 週年，總部辦公室翻新工程預計於 2026 年 3 月 全數完工，象徵企業形象升級。在生產端，公司已將加油機舊產品製程全面升級為「射出型」，並導入機械手臂與自動檢驗設備。這不僅大幅提升生產效率與速度，更強化了茂順承接大型 OEM 訂單的能力，同時保持其在 AM 市場「小量多樣」的既有優勢。
4. 財務目標與股利政策
毛利率目標： 透過產品組合優化（高毛利 AM 訂單 + 生產效率提升），目標將毛利率維持在 39% 至 40% 的高檔水準。
股利承諾： 儘管 2025 年有資本支出（辦公室翻修約 1.5 億），公司仍承諾維持高股息政策，現金股利發放率（Payout Ratio）預計不低於 75%。
總結： 2026 年對茂順而言，是從「整備期」邁向「收割期」的一年。隨著美國新客戶放量與中國機器人需求發酵，配合產能升級效益，營運表現有望優於 2025 年。
※鉅祥
這檔最主力的持股給了我一場美夢。雖然全年報酬率勉強維持在個位數的正值，但過程極度煎熬。就像我最近讀了《人生得遇蘇東坡》才知曉的蘇東坡平生境遇，這段投資歷程頗有「回首向來蕭瑟處，歸去，也無風雨也無晴」的意味。
整年度看來，最大的打擊與大多數股票一樣，發生在「解放日關稅」宣告的那段期間。不過既然那是「人人有獎」的系統性風險，我就不再贅言。比較特別的是，股價在隨後一度被拉升至 121 元的新高，接著卻無情地一路南下。雖然我心裡清楚創新高是資金炒作的結果，但當時看著健策股價一路向上竄升，心想被市場稱為「小健策」的它跟著大漲，似乎也合情合理。
但回歸現實，股東會後林總經理親口證實，公司持有的美元資產確實受匯兌損失影響巨大。反映在第二季財報上，單季本業的努力幾乎被匯損侵蝕殆盡，且這部分的損失在第三季也沒回沖多少。因此，即便全年營收明顯增長、甚至能輕易突破 70 億大關，但大打折扣的獲利數字，讓原本就不低的本益比顯得「太過任性」。面對市場這樣嚴酷的檢驗，股價若要不回落，需要夠多股東的真心支持；而「真心支持」這項特質，正是炒作資金最缺乏的。
（擷取自鉅祥法說會投影片後 AI 彙整生成）
若單從 2025 年第三季的財報來看，即便考量毛利率因匯兌及原物料因素受到負面影響，鉅祥單季的本業表現其實相當不錯。此外，法說會中胡特助也提到，新的電鍍線已建置完成。由於具備「節省黃金用量」的優勢，這點已成功吸引新客戶並帶來更多訂單。再加上擴充的產能將陸續加入營運，2026 年的表現應值得期待。至少，在排除匯兌損失的干擾後，本業的亮麗表現將不再蒙塵。
以下是 11/11 鉅祥法說會由 AI 濃縮後的彙整資料：
評析觀點：AI 轉型見效，惟毛利受壓，靜待新產能效益
核心觀點： 鉅祥正處於產品組合轉型的關鍵期。雖然車用市場受到關稅與供應鏈調整影響而轉淡，但 AI 與工控領域（特別是 BBU 與連接器） 成功補位，營收維持成長。然而，投資人需留意毛利率結構性下滑（33% -> 30%） 的風險，這主要來自原物料（金價）與關稅無法完全轉嫁的壓力。觀音新廠已開出產能，是明年的主要觀察重點。
1. 財務與獲利結構變動
◆ 營收表現： 2025 全年營收預估可超過 70 億元。Q3 營收年增 10%，主要由工控（佔比升至 34%）與 AI 相關產品帶動。
◆ 毛利率壓力： 毛利率由過往的 33% 降至 30%。管理層明確表示，這並非產品組合問題，而是外部因素（原物料上漲、關稅壓力導致議價空間被壓縮）。公司策略轉向「擴大營收母數」來維持獲利總額，而非單純追求高毛利。
◆ 業外收益： 現金管理穩健，75% 資金配置於美元，受惠於高利息收入。
2. 成長雙引擎：AI 與工控
◆ AI/工控 (BBU & Connectors)： 是目前最強勁的動能。
BBU (Battery Backup Unit)： 主要供應日系客戶，應用於 5G 機房與伺服器備援，需求強勁。
連接器： 隨 AI 伺服器規格提升，帶動相關機構件需求。
展望： 強勁趨勢預計延續至 1Q26。
◆ 車用 (Automotive)：
現況： 相對疲弱，處於整合期。受關稅戰影響，客戶下單保守，部分零件缺料導致整車生產受阻。
能見度： 約 3 個月（在當前環境下已屬高能見度）。
3. 產能擴充與供應鏈韌性
◆ 觀音新廠： 2025 年 9 月取得電鍍執照，預計 2026 Q1 產能正式開出。這將整合沖壓與電鍍製程，提升生產效率並有望透過新製程達到「省金（Gold Saving）」效果（約佔成本 10-15%），有助於緩解成本壓力。
◆ 全球佈局： 強調供應鏈韌性（Resilience），具備協助客戶從中國移轉產能（如移至台灣或配合其他地區）的能力，這是爭取歐美日高階客戶的關鍵隱形價值。
上海與菲律賓： 上海廠持續擴充（8000 萬人民幣投資）；菲律賓若發展順利，未來可能建立自有廠房並導入電鍍製程。
4. 風險提示
◆ 原物料價格： 黃金佔成本 10-15%，金價高漲直接衝擊成本。雖然有浮動報價機制，但在高關稅環境下，完全轉嫁難度增加。
◆ 匯率： 台幣升值對以美元資產為主的鉅祥造成匯兌與毛利雙重壓力。
◆ 地緣政治： 關稅戰導致車用客戶觀望，需密切觀察後續川普政府政策對供應鏈的影響。
※鼎翰
即便是投資股票這麼多年，心中還是常會有個疑問，一直無法得到滿意的答案：「難道高科技產業賺到的一塊錢，就比傳統產業賺到的一塊錢還要有價值？」
會這麼想，其實是源自於「市場給予的本益比」。當然，這個問題有其理性的答案，畢竟涉及個別公司的營收獲利的成長性、長期業務的穩定性，以及產品潛在需求等諸多因素；但若用更通俗的說法，關鍵就在於「吸不吸引人」。
正如同巴菲特常說的：「市場短期是投票機，但長期是秤重機。」我想沒有投資人不認同這點，差別只在於大家更看重這句話的哪一部分。當股市處於大多頭，賺資本利得比賺股息還快，「投票機」的特質自然更吸引人，眾人的想法都是去投票選出「別人也會認定的美女」；像鼎翰這種樸實的「村姑」，大概只有我這種眼光另類的野人才會看上。
之所以發了這麼多牢騷，自然是因為鼎翰這一年的獲利表現其實漸入佳境。上半年先是認列了併購 Bluebird 後的相關攤銷，接著又受新台幣升值導致匯損影響；但這些負面因素到了 Q3 就消失了。單季 EPS 5.26 元、前三季 EPS 13.9 元的表現，對照 200 元左右的股價來說，實在沒什麼「高攀」之處。
然而，相較於同產業的科誠，市場願意給的本益比竟然高出鼎翰許多，這真讓我無法理解啊～（硬要解釋的話，科誠的毛利率表現確實比鼎翰好很多，但稍加瞭解就知道，這樣的比較其實存在盲點。）
法說會上，幾乎所有法人都會問的「必考題」就是：對 2026 年的展望為何？
陳總經理的回覆讓我眼睛為之一亮。他認為，撇除併購攤銷與匯率升值影響後的 3Q25，最能代表鼎翰併購後的「常態表現」；因此，可以用該季度的獲利水準，作為推估 2026 年表現的基準。
若真如此，合理預期鼎翰 2026 年的 EPS 將有 20 元水準；即便保守打個折扣算 18 元，以目前股價來看，其實處於相當安全的位置。至於 2025 年的全年獲利，合理預期應也有 18 元左右，期待股息有機會重返過往 13 元的水準。
以下是 11/13 鼎翰法說會由 AI 濃縮後的彙整：
評析觀點：轉型陣痛期已過，系統整合商定位確立
核心觀點： 鼎翰透過併購韓國 Bluebird，已成功從單純的「周邊設備供應商」轉型為「系統硬體供應商」。2025 年前三季營收年增 40.7%，且毛利率在併購攤銷壓力下仍較去年同期提升 2.6%，顯示產品組合優化（高毛利手持裝置佔比提升）效益顯著。展望 2026 年，隨著 Honeywell 淡出市場及 Zebra 獨大，鼎翰有機會成為市場強力的第二供應商（Second Source）。
1. 財務與獲利結構質變
◆ 營收爆發： 前三季合併營收 86.85 億元（年增 40.7%）。新併購的 Bluebird 事業部（EMC 手持式電腦）貢獻了 22.49 億元，佔總營收達 22%。
◆ 毛利率提升： 儘管有併購溢價攤銷（PPA，前三季約 8,000 萬元）的影響，Q3 毛利率仍年增 2.6%。若排除攤銷影響，前三季毛利率可達 33%。這歸功於手持式電腦（EMC）毛利高於傳統標籤耗材。
2. 戰略轉型：從 Printer 到 System Provider
◆ 產品組合重組： 公司的目標是在未來 3-4 年內，讓手持式電腦（EMC）的營收規模追上主力產品（印表機）。
◆ 身份轉變： 管理層強調，併購 Bluebird 最大的價值不在短期綜效，而在於「身份轉變」。過去鼎翰只是印表機周邊廠商，現在能以「系統硬體供應商」身份進入大型跨國企業的採購名單，這對提升本益比（PE Ratio）評價有正面幫助。
3. 市場競爭與機會
◆ 競爭對手動態：
◇ Zebra： 市佔率近 50%，是主要競爭對手。
◇ Honeywell： 產品更新緩慢且計畫分拆/退出部分市場。這釋放出的市佔率是鼎翰極欲爭取的機會。
◆ 區域表現：
◇ 美國： 表現強勁，4Q25 有企業預算消化（Budget Flushing）效應。
◇ 歐洲： 受俄烏戰爭與通膨影響較疲弱，但已恢復成長。
4. 2026 年展望
◆ 營運基期： 管理層指出 2025 Q3 的營收與獲利表現，可視為 2026 年的「季度基準（Baseline）」，預期明年將逐季改善。
◆ 費用策略： 短期內不會壓抑營業費用（OPEX）。公司選擇持續投入資源擴建全球銷售與技術團隊，以追求營收規模擴大，而非透過縮減費用來美化短期獲利。
※永記
永記總經理陳弘偉於 9 月 1 日辭職的重訊，大概是這年度對我來說最為震撼的消息。私下詢問他辭職的原因，得知是被別的公司挖角。
其實，之前我跟 Blue 去參加股東會時，就曾針對陳總的薪資問題向公司反映過；就上市公司而言，總經理拿那樣的薪酬水準真的有些說不過去。雖不知道大股東張家是否還有其他的獎賞管道，但以外人身分要在這樣家族色彩濃厚的環境中一展拳腳，可預見難度並不低。
接棒的總經理張豐利是家族第三代，目前我僅透過法說會影片見過，尚無法評斷是怎樣的人選。不過，既然第二代的兄弟姊妹人數眾多，第三代肯定更是「枝繁葉茂」，能在同輩中脫穎而出、被委以重任，想必是真有些能耐。
永記是我手上持股在四月那波股災中，唯二挺住沒跌停的標的（另一個是一零四）。除了因為股價本來就不高、獲利相對穩定外，最主要的因素還是籌碼集中度高。
雖然永記並非「解放日關稅」的直接受害者（畢竟在美國設有工廠），但其彩鋼塗料的主要客戶——盛餘、燁輝，原先都有輸往美國的產品。既然川普提高關稅的目的是為了打擊外國進口產品，這部分應該很難不受影響。不過，觀察盛餘跟燁輝的月營收變化，似乎已經穩住陣腳，畢竟企業總得尋求對策、另謀出路。
法說會中，張總經理強調永記的產品線眾多，將積極拓展其他業務來補足缺口，其中最主要的動能來自重大建設，而鋼構部分的展望也比較正向。整體來說，後市並不需要完全悲觀。
股東會時，曾聽董事長提到要在海外尋求併購機會，不過法說會中對此並未提及，目前尚不知後續變化。只是回顧過去永記在美國的佈局也是「鴨子划水」般低調進行，顯然公司並非完全保守以待。既然第三代已經接班掌舵，想必也會嘗試一番作為，我們就拭目以待了。
※一零四
一零四大概是我目前持股中，唯一敢號稱真正擁有「護城河」的公司。畢竟它是這個領域真正的第一品牌，狠甩其他追隨者好幾條街。這也是我目前為止還沒參加過股東會，卻已經持有超過兩年的唯一標的。也許正因為它實在太穩了，真的讓我可以完全放心。然而，這麼穩健的公司，竟然是我 2025 年表現最好的持股……這著實蠻諷刺的。
但也因為一零四的業務目前仍集中在台灣人力市場，高市佔率同時意味著成長空間有限。儘管公司確實在深化各項服務，也多少有些成果，但若要期望有什麼爆發性成長，恐怕是緣木求魚；除非 … 早已上膛的銀彈，真能瞄準到令人垂涎的好獵物。由於我持有一零四的部位不算大，且股息配發率高，一直以來我關注的指標主要是其「合約負債」的變化。目前看來都有維持些微成長，這已滿足我當初投資它的主要目的，因此並未抱持過高的期待。
AI 的出現，對於個人求職與企業求才都有不小影響。一零四身為市場龍頭，自然得比別人先掌握這個趨勢。其服務已導入 AI，並聘僱了更多研發人才進行新服務開發。
如前所述，一零四雖有護城河，但在多品牌激烈競爭的市場中，並未擁有絕對的定價權。想要提高價格，只能靠有別於競爭對手的「差異化服務」才有機會。因此，即便營業費用有增加趨勢，我也認同這是非常必要的投資；況且，未來若有機會併購其他區域的同業，這樣的技術投入將更有機會延伸到不同市場，發揮綜效。
