又到了每年一度得誠實面對自己投資成果的時點，這一年來我的投資績效跟幾個朋友相比，別說敬陪末座了，恐怕連差強人意都稱不上（總資產報酬率僅 5.67% ，只比美國公債殖利率高一些些...），實在感到無地自容。延續去年的強勢表現，AI 相關族群的股票在這一年來持續領先群倫，尤其是護國神山台積電，不但再次證明大象能跳舞，甚至舞姿曼妙讓投資人、供應商跟其客戶驚嘆（主要競爭對手三星跟 Intel 想必在心中只能暗暗罵幾聲幹）。
(這圖片是 AI 生成的，但不論怎麼改提示，就是不能把 Intel 跟 Samsung 的 logo 顯示在正確的位置上，只好自己手動調)
一直以來我的投資組合中就沒有出現過台積電，而今年投資表現最好的又首推「無腦買台積電」。沒有護國神山的加持，投資績效自然連 ETF 都不如了。幸好咱家女王拿她的私房錢第一次進股市就看準台積電（倒也不是無腦買，她可是自認做了不少功課），新手第一年的績效就屌打我這個在股市打滾超過廿個年頭的資深股民，感嘆時不我予之際，多少也慶幸全家的資產投資表現得以改善一些，只不過這部分沒列入我報酬率的計算之中，畢竟不是我的選股，不能算進我的功勞。
(網路影片擷取)
(2024/07/04 護國神山台積電首度躋身千元俱樂部一員)
這一年我也因為八月初的股市大回檔（台股連續兩個交易日跌掉近 3000 點），單日帳面損失再度創下新高紀錄，那一天帳面損失就比我今年一整年賺得還多，一度還以為會讓我有 PTSD，但在寫這段之前，若不是特別回顧了平常的紀錄，我還真差點忘了這件事，在股海浮沉廿多年，我似乎也逐漸適應這種大風大浪了（該喜還是該悲呢？）。
(台股連續兩個交易日跌掉近三千點)
(連護國神山也禁不起這麼大的震撼，幾乎快跌停收盤)
照往例還是先來回顧一下這一年來的幾個重要事件，雖說每年把視野擴大到全球總能有一堆大事可提，但這一年來撇開體育上的好消息（我們在巴黎奧運的亮眼奪牌表現，還有世界棒球 12 強賽中華隊（台灣隊，請依個人喜好選用）擊敗勁敵日本，拿下盼望已久的冠軍獎盃，大谷翔平破了大聯盟單季全壘打-盜壘 50-50 的新紀錄後持續將紀錄推進... ），印象中還是以壞事居多，像是開年日本就遇到石川大地震，四月花蓮大地震，巴西、西班牙發生該國歷史上罕見的洪災，接近年度尾聲國際上又發生亞塞拜然跟韓國的空難事件，這類的天災人禍持續不斷，讓人難過。
政治上不論國內外也都有很大的紛擾：賴清德總統僅獲得 40% 的支持度當選，台灣史上終於出現單一政黨在國會的席次不超過半數，結果從選舉至今朝野已經發生多次衝突，當家鬧事變成家常便飯；美國大選先是共和黨候選人川普在公開演講被襲擊，接著拜登宣布退選，國際上大多數害怕不按牌理出牌的川普再選上，無不盼望民主黨候選人賀錦麗可以延續執政並成為美國第一個女總統，但眾人（包括美國民主黨支持者）最終還是以失望告終... 烏俄戰爭持續，以巴戰爭想停又停不了（不過敘利亞阿塞德政府迅速垮台，倒是成了意外的發展）。全球 76 個國家都在這一年度舉辦選舉，大致上沒有太讓人意外的結果，可以肯定過去沒解決的問題，下一個年度應該還是不會有什麼進展，除非川普大帝又有什麼驚人之舉... 另外特別值得一提的還有韓國總統尹錫悅的流產戒嚴事件，雖然韓國最近這一兩年確實面對很多挑戰，但真沒想到貴為一國之尊的總統卻選在這時機，發瘋似地捅出這麼大的婁子，「全世界都驚呆了」（連北韓都在事發後幾天內保持低調）。
財經方面，在市場殷切期盼下，美國聯準會終於在九月啟動降息循環（不過也如我在去年的投資報告所提及，美債並未因降息而有多好的表現）；反之日本則是睽違近 16 年，終於將短期政策利率從 0.1% 上調至 0.25%，原本如死水的經濟終於激起漣漪；中國經濟熄火，習主席不斷提出救世政策，整體尚未出現預期的成效，僅看到一絲絲曙光；歐洲看來還在掙扎，領頭的德國跟法國政局紛擾，目前看來都沒樂觀的理由，而且隨著幾家大型車廠營收獲利不佳，後續依舊不少挑戰；東協在疫情後的復甦本來表現不錯，但近來似乎面臨瓶頸，尤其是越南原本在美中貿易戰下兩面得意，如今川普當選就放話要對貿易逆差前幾大的國家提升關稅，若這話當真，越南恐怕很難全身而退。更進一步的分析就請大家直接看 "小Lin說" 的分析影片吧，畢竟人家是專業的，內容詳盡也整理得清楚易懂。
諷刺的是，在這績效難看的一年，卻也是我在考量兩三年之後，終於在女王大人首肯，家中公主、王子都諒解的情況下，於年中告別了工作超過廿年的證券公司，正式脫離上班族生活。之所以會考慮這麼久的時間，最大的關鍵因素無非就是家中將少掉一份穩定的收入。不知該說幸還是不幸，這份工作確實對我們家這廿多年來都能過上不錯的生活有顯著貢獻，也因為薪水不差，投資部位的獲利我幾乎都原封不動地放在原來帳戶中，讓複利的效益隨著時間積累。不少"投資達人"，號稱他們的投資已經可以帶來每個月幾萬被動收入，紛紛炒了老闆當個全職投資人，每當見到此類報導，我跟女王都不免質疑，這樣的股息收入真的就能不必上班賺錢？轉頭再看看自己的小小成績，那我還在每天朝八晚六（證券公司上班比較早，下班時間後狀況會比較多，常常得晚點下班），一直把自己想做的事堆積推遲，想著等退休後就能做？我雖然不是節儉刻苦地過日子，但生活其實也談不上豪奢，物慾不高，很多東西都能用很久，這樣算來確實股息的收入就算打對折也足夠因應我們一家的生活。那為何我還要把體力、精力都還不錯的時間用來賺這輩子可能花不到的錢呢？
另一個加速我思考提前離職的原因則是 AI。我的工作是在證券公司從事系統軟體開發跟維護，但金融業基於對資訊安全的顧慮，即便是工作上會需要連結到一些討論程式 bug 處理的網頁，也偶爾會因為被公司設定的防火牆擋下而無法存取，對於 AI 這看似擁有龐大法力的精靈，犯錯容許度極低的金融業自然是先擋再說，也因此我沒太多時間去嘗試與了解；另一方面，隨著 AI 技術不斷演進，像我這種層級的程式開發人員已經有高度被取代的可能性，這也讓我覺得自己工作的意義越來越小，反應該及早利用時間來學習怎麼運用 AI 才是。哈佛商學院教授卡林·拉哈尼（Karim Lakhani）就指出：「AI 不會取代人類，但使用 AI 的人會取代不用 AI 的人。」就算不需要在工作上競爭，我也不希望成為被取代的人。
離職後我因為不同原因成為 ChatGPT、Gemini、Copilot 的付費使用者，除了通過 AI 來學習之前沒機會碰觸，但討論度已經很高的 Python 程式語言，也買書來研究是否可以通過 AI 來幫我處理跟投資研究相關的事務。就結果來說，目前 AI 能做到的跟我一開始的預期還是有段差距，但從最早期的 AI 模型再到現在最新的模型版本，進步之明顯真是讓我驚訝萬分，再加上自己也在 Youtube 上看了更多關於 AI 使用技巧的影片介紹，也許真有一天我就可以做到丟一檔股票給自己設計好的 AI 助理，不多久它就能把研究報告整理給我，甚至提供合理買賣價位建議。不過真到那一天，投資股票的趣味可能僅在於賺錢與否，這似乎不見得是件好事...😅
原先想透過 AI 來寫這篇年度投資報告，一開始預想讓 AI 閱讀我過去寫的文章，讓它模仿我的風格來產出大部分的內容，我只需要稍微改些語句就好。後來不得不承認 AI 還沒高明到這種程度（也可能我寫的東西沒明顯風格），總之產出的內容與我預期差太多，最終還是得一個字一個字慢慢地敲。我嘗試透過自訂的 GPTs 來產出持股的相關心得與看法，透過類似會議討論的方式，想讓內容比較豐富也多點客觀，不過結果還是不如我的預期，AI 總是會在不同環節出些錯誤或是誤解我的意思，況且 AI 提供的內容總是有那麼點搔不到癢處的感覺，最後只好作罷。
(相較於 ChatGPT 對於被指正錯誤會嘗試不同方式修正，Gemini 的反應倒是有趣許多，但充其量只能拿來當笑料罷了)
在跟大家分享持股的相關心得與看法之前，先跟各位分享一下自己這個月的心境變化。其實過往每到年終要檢討自己的投資成績時，只要那個年度表現差大盤太多，難免會有些心理負擔，會質疑自己花了這麼多時間的意義，會對自己的投資原則是否要調整而動搖。不過 12 月中參加了台北馬的半馬賽事後，倒是讓我變得豁達許多。這場半馬賽前我設定目標是挑戰破 100 分鐘，但因為配速不佳反倒讓自己狼狽完賽。
已經有不少高人提過，投資就像是場馬拉松，身為一個馬拉松跑者，我想透過自己的體會來闡述這個譬喻：賽前每個人的狀況不同，就算平常練習再多，比賽開始後的狀況沒人說得準，只有透過更多練習來避免各狀況對自身的影響；賽前每個人的目標不同，就算比賽確實會篩選出絕對的贏家，馬拉松的真實意義是對自己的挑戰，目標設定後，依照自己的狀況調整配速，只要在速度與身體狀況能達到平衡，無傷完賽非難事。就怕為了達成世俗認定的目標，勉強自己去拚搏，也許短時間內確實能有不錯的表現，待時間一拉長，身體出狀況幾乎就是注定的結果，如此最終成績也絕對不會令自己滿意。把同樣思維套在投資上，根據自己的家庭、財務狀況設定投資目標，遵照自己設定的步驟跟原則投資，每個階段檢視自己的資產累積是否與預期相當，只要不偏離太多就專心一致把焦點放在各項基礎事務上。別人表現好是別人的本事，千萬別以為自己依樣畫葫蘆就能得到同樣成果，累得半死還忘了當初的目標是什麼，那就真的白忙一遭了。與大家共勉。
※ 鉅祥
鉅祥這一年來的股價表現堪稱戲劇性十足，股價最高在七月來到 118 元，漲幅達 63%，最終卻拉回至不到 86 元。以這樣的走勢來看無疑就是投機炒作的成分居多，這段期間不少交易日當沖的量高得驚人，連我借出的券也是好一段時間都沒歸還，不過就基本面來看，前三季度鉅祥的毛利率跟實質獲利相較於去年同期都有不錯的表現，即便整個市場除了 AI 以外大多數的需求都不算樂觀，鉅祥的營收依舊能維持兩位數的增長幅度，持續朝著消費性電子、車載、工業醫療都佔營收 1/3 的方向努力。因為有沾到 AI 設備供應的光，讓鉅祥在這一年得以維持成長動能；車載部分，近期歐日國際汽車大廠都陸續傳出比較負面的消息，最主要的原因就是中國生產的電動車競爭力十足的緣故，鉅祥在中國的營收比重也不低，這趨勢的發展對鉅祥不見得是壞消息。
展望 2025 年最讓人期待的應該是觀音廠的新產能跟引進日本電鍍技術的產線對於營收帶來的貢獻，而儘管鉅祥在墨西哥也有廠，且川普也放話將對墨西哥課較高關稅，但除非美國本地生產的成本低到從外國進口已經沒競爭力，不然我認為這種對美國以外的國家都課關稅的影響，最終還是會取得一個平衡 (畢竟全班都加分就沒多大意義)，這對在世界多國都有設廠的鉅祥而言，只要從中做好配置，相較其他競爭對手都能更快找到突破的方式。整體而言，對於 2025 年鉅祥的發展，我是抱持樂觀預期，就算可能要再多花些時間才能讓實際獲利支撐股價維持在 100 元以上，但如依照公司所擘劃的藍圖來看，即便是目前的價格買進，長期來看應該仍會是筆划算的投資。
補充一下 AI 所整理關於鉅祥最近一次法說會所提的相關資訊如下：
鉅祥在 2024 年交出亮眼成績，前三季營收達新台幣 49.1 億元，年增 14.6%，毛利率為 32.9%，營益率 18%，每股盈餘（EPS）3.91 元。從營收結構來看，車載占 23%、工業及醫療占 33%、消費性電子占 19%、PC/NB占 15%、網通占 10%，地域上則以中國大陸貢獻 59% 為大宗，台灣占 29%，其餘海外市場占 12%。鉅祥的產品與市場分布展現出多元化優勢，有助於降低單一市場波動的風險，也為未來的成長打下基礎。
為因應市場需求，鉅祥加速推進產能布局。觀音廠的二廠已於 2024 年 10 月動工，一廠則處於登記移轉階段，計畫在 2025 年上半年投入運作；惠州廠和菲律賓廠則分別預計在 2025 年第 2 季和第 3 季投產。新廠運作後，總折舊費用僅占營收的 0.5%，顯示對營運獲利的衝擊有限。同時，新廠的功能也有清楚分工，例如觀音二廠專注沖壓，一廠涵蓋更多元的業務，整體規劃頗具前瞻性。
技術創新方面，鉅祥在電鍍技術上實現突破，從傳統的浸鍍轉型為刷鍍或點鍍，不僅減少不必要的鍍金成本，可省 20% 至 50%，更提高生產速度與效率。這些創新對於輕薄短小的電子產品需求尤為關鍵，也進一步提升鉅祥在該領域的競爭力。
AI 與車載領域成為鉅祥未來的重要成長動能。目前 AI 相關產品已占營收 15%，包括伺服器機殼、結構件與支架，主要供應日本國際大廠，並因新一代伺服器需求增長而受惠。車載領域則提供變速箱油冷卻器與車熱散熱片等產品，合作夥伴涵蓋日系與歐系 Tier 2 及大型零組件廠，市場觸角廣泛。2025 年，車載及工控醫療被視為最具成長性的業務，其中 AI 依然保持強勁增長，消費性電子則維持穩定發展。
在內部管理與產品結構調整的推動下，鉅祥的毛利率逐步提升。車載及工控醫療領域表現最佳，而消費性電子則隨著新產品逐步開發，未來的毛利率改善空間仍然樂觀。此外，AI 產品比重提高，內部生產效率精進，也為整體毛利率帶來正面助益。值得注意的是，鉅祥的訂單能見度穩定，其中車載業務約 3 到 5 個月，AI 相關訂單可達5個月，顯示其市場需求持續穩固。
鉅祥以多元布局與技術創新展現出長期競爭力。無論是車載、工控醫療或 AI，均顯示出其聚焦核心業務的決心，並藉由新廠的啟用與技術進步，為 2025 年的成長目標鋪路。若能順利完成各項規劃，鉅祥將持續鞏固其在市場中的領導地位，成為台灣製造業的重要成長推手。
※ 振樺電
振樺電在這一年的表現絕對出乎我的意料（不然我在 100 多的價格一定加碼更多），這種一年超過 200% 的漲幅，在我還不算短的股票投資資歷中，也是罕見的情況（嗯... 過去好像還真沒有）。前不久還有幾個網友私訊我，感謝我的股東會分享，讓他們有信心買進或抱住持股。確實事後驗證股東會上鄭董跟陳總的發言內容，公司在業績的好表現的確如實反映在營收數字上，尤其十一月公告的營收數字，好得不像話，乍見之下還以為自己的眼睛看錯或是公司發布的數字有誤。
想當然爾，振樺電這麼優異的表現最讓投資人關心的無非就是「能持續嗎？ 持續多久？」，我透過 AI 將收集到的資訊整合成以下內容：
振樺電在 2024 年展現穩健的營運表現，各垂直應用領域營收占比中，零售占 29%、金融及物流占 6%、旅遊娛樂占 8%、醫療占 19%、雲端基礎建設占 15%、邊緣運算及自動化占 23%。其中，O2O 業務實現雙位數成長，醫療領域維持穩定，SDN 表現較為疲弱，而 Edge AI 成長強勁。前三季的主要成長動能來自 Embedded Foundry 年增 24%，以及 O2O Solution 年增 14%。此外，振樺電預計發行的可轉換公司債（CB）將用於廠房建置，目前仍在尋找合適地點。
展望 2025 年，振樺電在 O2O 業務上推出多項新品，於 10 月的展會中獲得好評，預期多項大型專案將逐步發酵；雖然經銷商表現持平，但 BORIS 在歐洲市場的拓展有望取得突破。儘管旅遊與零售業務有所衰退，公司在美國的製造中心有助於參與政府專案，並可能取得斬獲。Embedded Foundry 的發展面臨資源排擠挑戰，醫療業務預估持平，AI 測試設備則有望持穩或微幅成長，而傳統 IPC 則希望能在 2025 年回溫。
從區域表現來看，2025 年北美市場聚焦於 AI 檢測設備及 POS 專案，歐洲則透過 BORIS 進一步拓展業務；印度市場疲弱已久，預期在 2025 年回升；中東及東南亞市場在前兩年表現良好，預計 2025 年將稍作調整；日本市場因基期較高，預估持平。
在 AI 晶片模組檢測設備領域，振樺電自 2018 年開始投入，持續與客戶的軟體部門合作，利用 SDA 商業模式協助客戶進行軟硬整合、生產製造及供應鏈管理。相關產品涵蓋從傳統 GPU 模組到最新世代液冷運算板測試模組，並計畫與客戶合作開發下一代高效能與節能產品。需求方面，AI 晶片模組檢測設備的長線成長潛力依然看好，客戶每年推出新產品，且既有世代產品的檢測軟體也持續升級，進一步帶動設備更新需求。訂單能見度可達 2025 年上半年，下半年表現仍待觀察。
O2O Solutions 業務方面，新產品專案預計將逐步發酵，通路維持穩定，美國基礎建設專案表現出色，包含捷運及自助購票系統等。2024 年實現雙位數成長後，2025 年將持續追求相同增長幅度。在整體營運表現上，振樺電 2025 年目標維持 2024 年的規模經濟，營收追求小幅增長，並保持上下半年 6:4 的比重。獲利層面，由於 2024 年積極擴編團隊及推出新產品，導致營運支出（OPEX）增加，2025 年 OPEX 影響將下降，併購產生的無形資產攤銷也已結束，每年可節省近億元，結構有望更加優化。
振樺電的 SDA 商業模式以客戶資本支出為主，呈現階梯式成長。2024 年的 OPEX 投入於 O2O 新品發表及團隊擴編，2025 年預計 OPEX 將縮減，獲利增幅可望優於營收增幅。AI 相關營收占比方面，包括半導體檢測、BORIS 及 Kiosk 業務在內，2024 年已達 40%，並預期在 2025 年持續成長。此外，公司在 AI 半導體業務上擁有三大客戶，其中一個為主力客戶，其餘兩個為中小型客戶。
面對美國關稅影響，振樺電因未在中國設廠而擁有相對優勢，並憑藉其在多地設立生產基地的高彈性供應能力，進一步增強競爭力。
從以上的敘述內容可以看出振樺電對於 2025 年還是維持樂觀，只是這樂觀是 "跟 2024 年相比為持平或稍微成長"，畢竟 2024 年來自 AI 檢測設備這部分的需求，似乎也超出公司原先的預期許多。當然，振樺電一直以來作風都是比較保守，會講得這麼保守倒也不讓人意外，只是相對於股價的激情，未來營收獲利的保守預估，是否足以支撐相對過往稍高的本益比？即便近期也被歸為機器人概念股，我建議還是得理性看待，這個價位實在不是買進的好時點。
※ 鼎翰
對比鉅祥跟振樺電的優異表現，我對鼎翰有種難以言喻的無力感。這無力感並非來自於公司本身，而是市場對這家公司似乎沒這麼認同。不可否認地，其成交量低迷也是造成這情況的因素之一。這一年來鼎翰的營收跟獲利表現，對比前一年度確實有明顯衰退，公司表示今年的產品結構與去年迥異，去年出給歐洲客戶的工業機種佔比高，拉升毛利率表現，而今年這部分佔比下降，取而代之則是較低毛利的桌上型機種；此外，低毛利率的標籤紙營收比重提高，也是整體毛利率比同期稍低的原因，故全年表現要超過去年自然就是不可能的任務了。
不過八月時公司發布了重磅消息，以 123,000,386,400 韓元收購韓國的 Bluebird 公司 100% 股權。這筆近 29 億台幣的收購案對比鼎翰 4.7 億的資本額來看堪稱大手筆，與之前收購 Printronix 屬於標籤印表機同業，DLS、MGN 是標籤印表機使用的耗材不同，Bluebird 的產品跟標籤印表機並沒有直接關係。但若把視角往上提升，Bluebird 的產品是讀取標籤條碼的設備，換句話說，鼎翰的 Automatic Identification and Data Capture (AIDC) 最後一塊拼圖總算拚上了。依據公司的說法，即便是全球前五大標籤印表機大廠，能完整提供 AIDC 方案，過去也僅有 Zebra 以及 Honeywell，而現在 TSC 也成為其中一員，且一旦輸入輸出設備都是自家公司提供，就能有更流暢跟一致的操作方式甚至還能提供獨家功能，對於想一站採購的客戶來說將更有吸引力。
也許有人會擔心鼎翰過去併購成功的都是歐美公司，這次卻是韓國公司，在文化上是否會有衝突？如果這是早幾年發生，我也會有類似的顧慮，但這一兩年韓國的情況跟過往不同，過去韓國的經濟表現強勁，在各方面的技術實力都能跟日本並駕齊驅，韓企在中國市場也很吃得開，幾乎可俾倪東北亞。然而這一兩年情勢反轉，尤其三星電子身為韓國的指標型企業，在半導體發展持續落後台積電，再加上中國技術追趕，日本景氣復甦，韓國物價又上揚，讓韓國人的自信受到不小打擊（再補一槍：韓國連棒球也輸給台灣跟日本）。就我的觀察，韓國人對於台灣的態度已經從過去有點瞧不起，轉變成今日的佩服，加上兩家公司的產品其實重疊性低，保留各自發展的機會也大，收購主要著眼於零件材料集體採購跟通路、行銷整合上有較大的發揮空間，因此我認為鼎翰跟 Bluebird 的文化磨合應該能順利進行，整合效益短時間應該就能顯現。
如今想想。去年底法說會鼎翰就有主動提及公司為了讓內部運作更有效率，特別進行軟體方面的升級（應該是指 ERP），這對於擁有兩家美國公司，一家波蘭公司的鼎翰來說確實有必要，搭配之後又併購了韓國公司，甚至未來還有可能再併購其他公司，公司內部軟體的升級就是提早預告接下來要幹大事，往後的發展真是值得期待！
不過儘管上面寫了這麼多樂觀預期，還是得面對現實，29 億的資金全用借貸的話，利息支出是挺可觀的，雖公司提及併購前 Bluebird 一年約有一億台幣的獲利水準，但若扣掉借貸利息支出，能剩下的好像也不多... 當今之計只有讓兩公司整合效益盡快發揮，一方面貢獻營收跟獲利，一方面藉此提高鼎翰的股價，如果能適時辦現金增資或發行可轉債來償還這筆借款，這樣的發展將對鼎翰的股東非常有利。
最後補上幾天前詢問發言人黃協理所得到的回覆：
公司 11 月起暫停每季召開法說，主要鑒於 Bluebird 已完成交割，公司將先致力於 Bluebird 的併購後整合。考量整合期間，公司營運政策常需要因應整合進度與市場競合作出經常性的動態調整，為保持營運彈性及避免投資人對訊息上的誤判，故公司決定先暫停每季召開法說會。後續仍將依主管機關之規範，定期召開法說會。
此外，鼎翰 11 月營收合併 Bluebird 當月營收。100% 股權收購總價金如公司公告為 123,000,386,400 韓元 (7,020,570 股 )。至交割日已收購股權約 96.5%，尚有約 3.5% 少數股權的收購程序仍在進行中。韓國 12 月的戒嚴事件不影響 Bluebird 在韓國的業務。
※ 茂順
茂順這一年的股價表現也是不好，很現實地就是營收跟獲利相較之前衰退的緣故。從下面這張月營收變動圖不難發現 2023 年的營收表現對比過去非常亮眼，同時也能清楚看出在 2023/03 幾乎達 4.5 億月營收的高點後，幾乎逐月遞減的情況延續到 2024 年，而這情況又在 2024 年下半年才稍微反轉。
所以對於茂順這一年的表現我認為情有可原，畢竟前一年度成長過於迅猛，並不能以常態視之。而這一年就算營收表現不盡如人意，獲利的表現倒是讓我覺得欣慰，以前對於茂順 35% 左右的毛利率就感到滿意，如今 40% 變成新常態，若以公司所公告前三季的獲利表現，加上 10、11 月的營收表現，幾乎可以確定整年度的 EPS 要達到 8 元並不困難。茂順一直以來都有維持配息穩定且長期往上的趨勢，去年獲利達歷史新高，公司僅保守配了 7 元現金股息，今年獲利超過 8 元加上先前的保留盈餘，2025 年再度配息 7 元的機率非常高，以目前的股價確實是蠻划算的投資標的。
當然投資並不是簡單的用股息殖利率來計算這麼簡單，公司未來是否持續看好才是最關鍵的考量。由於茂順最近一次的法說會在 2024/09 舉行，後續也沒什麼媒體相關報導，因此我特別詢問了發言人薛經理茂順對未來一年的展望。根據薛經理的說法，公司對 2025 年較看好中國市場，歐美市場則預估可緩步復甦，整體營收預估約能有 5-10% 成長。至於近期歐日車廠的困境，由於茂順跟汽車 OEM 相關產品主要在中國，歐日汽車品牌 OEM 佔比較少影響不大。中國市場部分客戶原供應商品質出問題，剛好給茂順機會可趁機擴大客佔率，所以對於中國市場發展比較樂觀。
※ 裕融
讓我今年報酬率這麼難看的最大戰犯無疑就是裕融了，這種跌勢在這走大多頭的年度就像是跑錯棚一樣。裕融在去年底就因為提前認列消金部分的呆帳使得獲利不如預期，這一年來除了消金資產品質問題繼續延續，年中又爆出了網紅將"山道猴子"與租賃公司連結的影片，接著租賃三雄就被炎上了... 老實說，由於平常就對該網紅的影片有些感冒，所以初期對這樣爆料性質的影片並不認同，只覺得應該是譁眾取寵性質的影片，待熱潮一過就能平息。不過隨著輿論討論度日增，再花些時間看該影片下的留言，發現並非無的放矢，尤其該網紅影片下竟出現應是裕融員工的留言（幸好該留言並不是什麼爆公司黑料，而是澄清裕融相較其他競爭對手已經提早因應，對於明顯是山道猴之類的借貸業務都予以回絕，倒是同業還樂得接手）。我在股東會上提了這類相關問題，從許總經理的回覆就知道並非空穴來風，租賃同業高度競爭以及 outside agent（外部代理商，業界簡稱 OA）拚業績的結果，確實讓消金業務的品質劣化，網紅爆料，立委質詢，同業自律，這麼一波操作下來，讓這個未爆彈在爆發前夕得以提前摘除，雖然以目前的結果來看，對於租賃三雄的營收跟獲利造成打擊，但也因此可以避開更嚴重的結果，天曉得這種惡性競爭如果繼續玩下去，最糟的情況會有多慘烈。
從上圖裕融最近一年的營收組成來看，"應收帳款收買利息收入"明顯減少，"租賃收入"雖然有提升，但是裕融的獲利表現還是從單月 EPS 0.7~0.8 元之間，年終降到 0.56 元這樣的水準。顯見高利潤的消金業務衰退，其原本帶來的利潤得靠更多的企金業務才足以彌補。
所謂「福無雙至，禍不單行」，沒想到年底又有立委在質詢時挑「薯條三兄弟」來鞭，只是這次名義變成「不動產管制破口」，想像不到這三家對於台灣經濟發展頗有貢獻的租賃三雄，如今變成過街老鼠人人喊打的窘境，明眼人都知道房地產會炒翻天最大的元兇就是政府搞的"新青安政策"，這熱潮連我這種有房子的人都經不起誘惑，生平第一次去看預售屋，差點就動念買間新房（女王當時說：「現在不買可能以後會後悔」），現在找租賃三雄當替死鬼，幫政府背這鍋？會不會太誇張？不料金管會還真配合竟認真起來，甚至打算要將租賃業納入管理... 事後會怎麼發展，至少從法說會新任闕總經理的說明看來，應該是不需要太過擔心。
以下附上法說會上關於資產及延滯率的資訊以及由 AI 針對幾項重點所做的整理：
裕融在法說會中針對業務發展與未來展望進行了說明。儲能發電業務雖然價格表現不如預期，但從長期來看依然具有正向發展的潛力。此外，針對融資專法的討論，由於該法涵蓋範圍廣泛且涉及層面複雜，短期內完成立法的可能性較低。
在信用風險管理方面，裕融提到消費金融業務的呆帳沖銷絕對數字呈現明顯下降趨勢，企業金融業務則維持高度穩定。中國市場的延滯狀況已有所改善，但由於中國經濟狀況的不確定性，公司對未來仍持謹慎態度，並期待 2025 年能進一步改善。在 2024 年第 4 季，公司預期不會再出現過去大筆提列呆帳的情況。
就地區業務表現而言，裕融指出東協兩國(菲律賓、馬來西亞)目前對營收的貢獻比例仍然偏低，因此其整體業務影響有限。而在中國市場，公司資產規模預期將保持穩定或實現小幅成長，顯示其在該地區的發展仍具一定潛力。
展望 2025 年，我對裕融的表現是持平看待，一方面過往消金的猛爆性成長本來就過激，現在煞車踩得太大力自然會有反效果，何時恢復常態並不好說，另一方面裕融確實在新的業務項目以及新的市場逐漸布局，這些都能讓過往過度偏重特定業務項目或市場的情況獲得紓解，各代表一負一正的效應，所以我持平看待。雖然股價表現真的差勁，但裕融提早因應消金資產品質劣化問題，這樣的做法是很值得肯定，至少要長期持有一家公司的股票，就是需要有這種敢正視問題的企業文化。
※ 永記
關於永記，真想套句投資領域中永遠的導師蒙格的名言：「我沒有什麼要補充的」。好吧，這樣實在太混了，我們來看看永記今年的營收跟獲利表現，營收前三季跟去年同期相當（截至 11 月公告的年度累計營收年增率也是僅 0.97% 的增長）。
儘管毛利率是上揚的，但前三季的 EPS 竟然也跟去年同期相當。面對這樣的結果我還能說什麼呢？
最後就用永記陳總在法說會中特別補充的部分作結吧（每年的法說會說的其實也都差不多，大概只有這部分有變化）。由於這部分陳總說的內容較為口語化，所以透過 AI 稍微潤飾過：
永記今年表現相對不錯，無論是建築業、大型建廠計畫還是一些大型的 BOT 案，公司都成功掌握住相關機會。近期包括凹子底案子、台北雙子星案以及淡海大橋案等重大工程，永記均有參與。此外，台積電的相關案子執行也相當到位。未來雖然臺灣建築業可能會面臨一些壓力，但永記計畫強化特殊利基型塗料的需求開發，特別是在船舶塗料領域，這兩年已取得不錯成績，未來預計進一步擴大這部分的業務。
在工程方面，明年預計將延續今年的亮眼表現。然而，一般建案或新建廠計畫的進度可能需視臺灣景氣變化而定。至於海外市場，美國廠目前表現不俗，東南亞市場也維持穩定，但中國市場可能面臨較大壓力，主要是因為當地經濟復甦相對緩慢。不過，永記憑藉多產品線與多市場經營的策略優勢，能在景氣壓力較大的時期拓展特殊利基型塗料市場。例如，今年公司成功開發了一系列藝術漆市場，未來將有助於維持營運穩定成長。
※ 一零四
一零四是我將其歸類為跟永記一樣的防禦型持股，看上他的原因在於公司有非常充裕的現金，而且也有賺取穩定現金流的能力，最最重要的則是公司超大方配息：100% 的配息率。非常穩妥的現金牛，還不買爆？事實上我還真的不敢買太多，我當初擔心的理由主要在於：一零四是個完全靠台灣內需的公司，即便他曾經試圖走出台灣尋求發展，但最終似乎只能固守這個本土市場，而眾所周知台灣已經邁入高齡化，且增速可能比日本還嚴重，這對於以人力銀行自詡的公司來說，無疑宣告其市場將逐漸萎縮。面對變小的餅如果能拚高市佔率，照理還是能吃得更多些，偏偏一零四又是整個人力資源品牌的第一名，幾乎已經是封頂的市佔率，要再成長的可能性自然不高...
不過若聽過一零四的法說會，就算我先前擔心的事還是無可避免會發生，但公司在不同方面的努力，卻是讓看似已經扭乾的毛巾能再度擠出水來，這點讓人不得不豎起大拇指。不同於一般公司舉辦的法說總是快速讀稿，簡略描述，一零四會主動拆開細項來說明，每個重要財報數字的比對變化原因也會特別註明變動緣由，非常貼心。以下先就一零四在法說會上說明的部分請 AI 做個整理：
104 公司在 2024 年的法說會中展現出穩健的營運基礎及未來展望。作為台灣第一家在人力資源網路服務領域上市的公司，104 專注於企業與個人端的人力資源整合解決方案。公司自成立以來即達到損益兩平，並維持穩定的資本額與員工規模，其定位已從單純的人力銀行進化為提供「選、用、育、留」的全面性人資服務。
在業務面，104 不僅提供線上履歷搜尋及刊登服務，還整合招募廣告與實體活動，結合中高階人力媒合及 HR 管理系統。針對個人端，公司則推出職涯規劃、履歷診斷等服務，並利用 AI 技術提升職缺描述與履歷優化。此外，針對企業需求，公司開發 SaaS 產品如「企業大師」與「人資試劑」，這些創新服務已展現兩位數的成長率，並預計未來將成為新的營收來源。
財務表現方面，2024 年前三季公司營收約 18.8 億元，年增約 6.8%，EPS 達 11.75 元，現金餘額超過 28 億元。過去數年，104 的 EPS 均穩定超過 10 元，並維持 100% 的現金股利發放率。雖然公司強調需保留現金應對重大投資機會與風險，但財務結構整體穩健，顯示其穩中求進的經營策略。
在 Q&A 重要問答整理部分，104 回應了投資人關心的多項問題。首先，在職缺活躍度與有效徵才數方面，104 建立了內部機制標示職缺與履歷的最新更新與應徵進度，未來將持續優化此部分功能。目前線上有效徵才廠商數保持在 5 萬家以上，顯示企業對於人力需求的強勁需求。針對企業端付費模式，大型企業通常會一次購買多項服務，如刊登、HR 系統、測驗、整合招募及僱主品牌，年度花費可能從數百萬至上千萬不等。中小企業則是公司營收的主要來源，基數龐大且需求穩定。
對於新產品如「企業大師」及「人資試劑」的成長，104 提到雖然基期較低，但這些產品的成長率已達兩位數，隨著市場滲透率的提升，未來將成為重要的營收主力。「企業大師」已突破 4000 家客戶，採用 SaaS 訂閱模式，長期貢獻度值得期待。
在經濟景氣與未來展望部分，104 指出過去營收與景氣的連動度較高，但由於少子化造成企業缺工現象加劇，經濟波動對公司的影響相對減少。即使明年經濟成長率預估為 3% 至 3.5%，公司仍預計能保持正向成長。
針對股利政策，104 提到過去七年幾乎均維持 100% 現金股利發放率，未來仍需經由董事會及股東會審議決定。公司強調保守現金部位以應對重大併購投資及風險控管，這反映出其對未來成長的謹慎規劃。
在投資策略部分，104 也分享了對緯育的投資進展。去年，公司投入約 3300 萬元，持股 20%，看中其「線上 + 線下學習平台」及企業內訓課程的潛力。然而，由於緯育尚未獲利，104 依權益法認列約 1700 萬元的投資損失。儘管短期內財務面受挫，該投資為 104 提供了對個人學習與企業內訓模式的深入了解，並在新產品開發方面產生助益。公司目前並未計畫擴大持股至大股東層級，而是將繼續觀察緯育的實際營運表現與策略成效。
總體來看，104 在台灣人力資源網路服務領域的市占率與品牌知名度高，並積極投入企業數位化、AI 技術導入及 SaaS 訂閱模式。其產品服務線逐漸從單一的人力銀行擴展至整合招募、學習平台與僱主品牌，創造了更廣且深度的服務價值。即使面臨全球經濟波動，104 憑藉少子化結構下的穩定需求及 AI 媒合效能的提升，預期仍能保持穩定的中長期成長。
如上所述，我所擔心的部分公司透過增加服務項目以及拓展服務對象（年齡範圍跟國籍），也透過 AI 來增進服務品質讓雇主與受雇者都能從中獲益以增加對服務的黏著度，還透過轉投資來嘗試增加未來的服務項目，相較於某些面對類似問題的公司可能選擇多角化經營別的業務，一零四未雨綢繆依舊深耕本業，倒也是值得欽佩。若隨著未來其業務得以順利發展，我倒是樂意在合適的價格出現時再加碼一些。
※ 湯石
之所以最後提湯石，主要的原因是他已經變成我持股中佔比最小的一檔股票，年中我第一次嘗試股票質借加碼了茂順跟鼎翰（選錯時間點，本以為價格合理，沒想到後來更便宜...），最終選擇賣掉部分湯石的持股來償還這部分的借款，因此持股占比掉到了最後一名。
當然會賣的原因現實又殘酷，即便我也知道合併大峽谷後的第一年肯定不會有太好的成績出現，但出現在眼前卻是前三季帳面虧損，這對我來說是個不容易過的檻啊~ 畢竟我投資還是以股息收益做考量，虧損等於宣告明年度的股息收入不必期待，實在不得不忍痛賣掉部分以達到下一年度的股息收入目標才行。
我當然清楚湯石選擇併購大峽谷的時機點並不差，因為這樣才有機會買得便宜，但也因為中國本是大峽谷的主要市場，只要中國經濟起不來，要看到黎明的曙光還有得等。湯石本業一直都算穩定，但先是其主要外銷市場歐洲景氣下滑，之後又因為大峽谷間接吞了中國景氣轉衰的這顆瀉藥，連續兩記重擊，要爬起來勢必得花不少時間。併購大峽谷後的近四季，整體毛利率改善看來有點樣子，負債比率變化也還算良好，應收週轉天數是該注意，存貨週轉天數則持續轉佳。2025 年是否能看到轉機？說實話我不敢預期，因為歐洲跟中國的情況太難說了，儘管湯石王副總有提到他們漸漸加大在台灣的戶外照明業務推廣，但台灣市場的胃納量畢竟有限，能有多大的改善只能靜觀其變了。但... 因為帝寶的例子，我又捨不得出清持股，況且跟湯董還有王副總也有點交情，真心希望他們付出這麼多心力的公司能有傲人的成績，真正成為台灣之光！
除了手上有持股的標的，這一年來我也多少注意那些被自己出清的持股。帝寶的好表現確實是我當初賣掉他時所無法預期的...😢 ，主要還是隨著大環境變動，原先的優勢被更加凸顯，本來令人擔心的幾點反倒顯得微不足道，從這經驗我也學到即便"分手"，也應該還是要偶爾關心一下舊愛，舊愛不見得最美，但過去已經花不少時間熟悉，如果再一起能讓我們賺錢，再續前緣又何嘗不可？
不過也有分手快樂的情況啦，像是去年看到營收跟獲利表現越來越不妙，及時說再見的智基，今年因為勞動部霸凌員工事件，揭發了公職人員被霸凌原來層出不窮，本來就因為待遇不算好、少子化影響導致公職考試報考情況不佳，如今又多了霸凌事件添加材火，看來智基未來發展很難樂觀。畢竟數字會說話，報考公職人數下跌不是感覺而已，依照新聞報導。十年來的變化之大說是崩跌也不為過，如果整體報考人數持續減少，錄取率提高，那還要補習幹嘛？智基若僅靠公職考試的補教業務要回復往日雄風恐怕是登天的難度。
除了注意之前的舊愛，我也花些時間去找新歡。經由一個朋友撰寫的一篇文章，意外認識到一家從沒注意過（事實上之前還真沒聽過）的公司。我們不妨先看看他的財報數據：
其實若單純看上面這些財報數字（2024 年因為特別股轉換，所以股本有膨脹），相信很多人都會很有興趣，而且若我說目前這公司的本益比不到 10 倍，肯定會有更多人好奇。不過若我再補上幾項資訊：這家公司是紡織類股、這家公司是借殼上市... 到此還感興趣的人可能就剩下不多了。
業旺，這是我看了一個朋友寫的這篇文之後才認識的，不只是千旺集團，就連其主力產品染料及助劑也是我過去從未聽聞，不過依照該公司產品及業務的性質，確實是會引起我興趣的公司，也因為這個契機我用了自己的私房錢小買了一些列入觀察，但這公司目前的資訊其實很有限，要更加了解的機會也不多，就沒辦法更進一步介紹。對於業旺從借殼至今的一些表現，不由得讓我聯想到另一家借殼掛牌的公司-桂盟。不諱言在過去面對借殼上市的公司，投資人大都會在心裡打個大大的問號，因為"正常"的公司根本就不應該走這種旁門左道，但桂盟的例子，讓我對選擇這途徑掛牌的公司有了不一樣的看法。桂盟借殼掛牌之後，先是改善原公司財務體質，接著陸續將位在中國的各個廠併入，好一段時間營收、獲利都有不錯的表現，當然股價也就不寂寞了。業旺承接了本盟的殼之後。至今為止的發展方式就頗有這樣的味道，我就先用自己的私房錢驗證看看是否業旺後續的發展會如我所預期，各位看倌也是可以只當吃瓜群眾，讓我們一起看下去吧~
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