在一個部落格上看到格主認為杜邦公式是有問題的
其所主張的理由為:
ROE = 淨利/營收 x 營收/資產 x 資產/淨值
上面三項都跟產業特性有關。

例如:淨利/營收低,如鴻海,不一定ROE會低
營收/資產大,如代工業,也不一定ROE會高
資產/淨值高,如銀行,也不一定ROE會高

但是就我個人的理解
杜邦公式應該不是這麼用的
等式右邊的三個項目不應該獨立來看
實際上
產業特性影響的是三項的比重分配
但同樣都是在追求企業存在的最高標準-高股東權益報酬率

以下就個別援引各產業的龍頭或知名企業來作為解釋的例子:
鴻海ROE.jpg 
在代工產業中鴻海絕對是處於執牛耳的地位
但是儘管是鴻海
其純益率仍然是小得可憐
從上圖中不難看出其稅後淨利率甚至有每下愈況的情形
但是鴻海這幾年在ROE的表現上依舊保持在高水準的情況
亦即代工產業乃是「薄利多銷」
既然利潤越來越薄,一定得想辦法銷得更多才是
從資產周轉率來看就可以看出鴻海透過增加營收的方式來解套
這些年來鴻海併購國碁、普立爾等公司
又把觸角延伸到面板、通路等領域
可見其擴大營收的態勢非常明顯

研華ROE.jpg
研華在工業電腦領域算是數一數二了
(之前曾經超越世界第一大的德國控創,但是後來又......)

工業電腦的特性在於少量多樣
因此營收要追求跳躍式成長無疑是緣木求魚
但也由於這樣的特質
常能享有不低的毛利率
在營業費用控制上如果做得好
高稅後淨利率自然不在話下
所以從上圖不難看出
研華歷年的ROE走勢跟稅後淨利率的相關性比較大
不過近幾年這個領域的競爭者也越來越多
也不難看出這樣的競爭已經讓研華的毛利率有走跌的跡象
研華透過整合的方式也逐漸努力往擴大營收的方向嘗試
這正是透過杜邦公式來尋求突破的證明


台壽保ROE.jpg

 

在金融業中
保險業則是很適合解釋如何透過高槓桿來提昇ROE的範例
(當然啦,垮掉的雷曼兄弟絕對是高槓桿的翹楚)
由於國內主要的壽險公司大多歸屬於金控旗下
台灣人壽比較適合作為這個部分的範例
從上圖中可看出台壽保的ROE已經衰退得蠻迅速的
這跟這幾年利率環境造成稅後淨利率下降應該是有不小的關係
但是公司的槓桿比率卻逐年提昇
可見在平均每個人承保的保單數已經不低的情況下
尋求大舉衝高營收幾乎是項不可能的任務
透過提高槓桿比率來撐住ROE成了唯一的良方

我的結論是
杜邦公式並非有問題
而是使用的方式應該運用在判斷公司歷年的三項比率
(稅後淨利率、資產周轉率、槓桿比率)
跟ROE的相關變化
也可以拿同產業的公司來判斷其營運策略的異同
以及之後公司產業地位的變遷
正所謂「應用之妙,存乎一心」

 

 

 


 

 

2009/02/04 補充:

由於這篇文章促使幾個巴菲特班的同學也熱烈發表自己的看法
已經將黃欽宏先生所舉精闢的分析實例獨立成
另一篇文章
另外我也針對該討論提出一些補充看法如下:

不知道是不是有同學看了我的部落格的關係
關於杜邦公式的討論時間點似乎正好跟我最近發表的文章相符

大家遵循巴菲特的投資方式
當然也應該首重巴菲特重視的 ROE
所以投資先看 ROE 我也舉雙手贊成

不過每個人的滿足程度畢竟不同
就像很多有口碑的美食
大多數的人都喜歡去品嚐
但也僅只能說出真的很好吃這樣的結論
如果把一道美食粗略分成三個主要因素
1.配方  2.廚師功力 3.食材新鮮度
想要更往深處探究的饕客
就會特別想知道同樣都是這道菜
為什麼這家餐館有辦法做出這麼好吃的料理
瞭解關鍵原因後
自然就比較容易去模仿或甚至超越

ROE恆常維持高水準的公司
絕對是值得投資的
但是如果能再深一層探究其成因
對於長期投資的人來說應該是有益無害
鴻海高ROE的成因來自於擴大營收達成高資產周轉率
研華高ROE則因為高毛利率的產品成就出的高稅後淨利率
台壽保透過提高槓桿比率使ROE衰退幅度減小

當我們知道上述三項情形後
就可以先行推估大環境的變遷對公司營運策略的影響
以目前情況為例
歐美消費性電子需求大減
靠高資產周轉率的鴻海衝擊就很大
但是高稅後淨利率的公司 相對影響就比較小

同業殺價競爭增致毛利率下跌
對於原來高毛利率維持的公司一定有影響
那公司的因應策略是什麼呢?

利率走高或走低
對於負債率比較高的公司當然就影響很大
但是如果投資的公司本來就沒什麼舉債
似乎就不需要太擔心了

大環境的變化對於各企業都有或多或少的影響
那麼究竟是或多還是或少
個人以為杜邦公式相當程度協助我們可以推估這個答案
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