孝話一籮筐

在一個部落格上看到格主認為杜邦公式是有問題的
其所主張的理由為：
ROE = 淨利/營收 x 營收/資產 x 資產/淨值
上面三項都跟產業特性有關。

例如：淨利/營收低，如鴻海，不一定ROE會低
營收/資產大，如代工業，也不一定ROE會高
資產/淨值高，如銀行，也不一定ROE會高

但是就我個人的理解
杜邦公式應該不是這麼用的
等式右邊的三個項目不應該獨立來看
實際上產業特性影響的是三項的比重分配
但同樣都是在追求企業存在的最高標準-高股東權益報酬率

以下就個別援引各產業的龍頭或知名企業來作為解釋的例子：
 
在代工產業中鴻海絕對是處於執牛耳的地位
但是儘管是鴻海
其純益率仍然是小得可憐
從上圖中不難看出其稅後淨利率甚至有每下愈況的情形
但是鴻海這幾年在ROE的表現上依舊保持在高水準的情況
亦即代工產業乃是「薄利多銷」
既然利潤越來越薄，一定得想辦法銷得更多才是
從資產周轉率來看就可以看出鴻海透過增加營收的方式來解套
這些年來鴻海併購國碁、普立爾等公司
又把觸角延伸到面板、通路等領域
可見其擴大營收的態勢非常明顯


研華在工業電腦領域算是數一數二了
(之前曾經超越世界第一大的德國控創，但是後來又......)
工業電腦的特性在於少量多樣
因此營收要追求跳躍式成長無疑是緣木求魚
但也由於這樣的特質
常能享有不低的毛利率
在營業費用控制上如果做得好
高稅後淨利率自然不在話下
所以從上圖不難看出
研華歷年的ROE走勢跟稅後淨利率的相關性比較大
不過近幾年這個領域的競爭者也越來越多
也不難看出這樣的競爭已經讓研華的毛利率有走跌的跡象
研華透過整合的方式也逐漸努力往擴大營收的方向嘗試
這正是透過杜邦公式來尋求突破的證明

在金融業中
保險業則是很適合解釋如何透過高槓桿來提昇ROE的範例
(當然啦，垮掉的雷曼兄弟絕對是高槓桿的翹楚)
由於國內主要的壽險公司大多歸屬於金控旗下
台灣人壽比較適合作為這個部分的範例
從上圖中可看出台壽保的ROE已經衰退得蠻迅速的
這跟這幾年利率環境造成稅後淨利率下降應該是有不小的關係
但是公司的槓桿比率卻逐年提昇
可見在平均每個人承保的保單數已經不低的情況下
尋求大舉衝高營收幾乎是項不可能的任務
透過提高槓桿比率來撐住ROE成了唯一的良方

我的結論是
杜邦公式並非有問題
而是使用的方式應該運用在判斷公司歷年的三項比率
(稅後淨利率、資產周轉率、槓桿比率)
跟ROE的相關變化
也可以拿同產業的公司來判斷其營運策略的異同
以及之後公司產業地位的變遷
正所謂「應用之妙，存乎一心」

2009/02/04 補充：

由於這篇文章促使幾個巴菲特班的同學也熱烈發表自己的看法
已經將黃欽宏先生所舉精闢的分析實例獨立成另一篇文章
另外我也針對該討論提出一些補充看法如下：