孝話一籮筐

 
這三家都是NB ODM的公司

緯創是新公司，之前因分家和提庫存損失，04年以前都不太好

但05年以後，ROE的表現，和廣達、仁寶差距不大，甚至更好，所以比較就從05年開始

我們把ROE用杜邦公式分拆開來，就有些意思啦

三家ROE、淨利率差不多，差別在「資產周轉率」和「權益乘數」

仁寶這兩個比率最低，算是最老實的

廣達用比較高的槓桿（權益乘數），

緯創的槓桿（權益乘數）和廣達差不多，但資產周轉率一直在高檔

也就是說，緯創為了提高ROE，用盡了可以槓桿的方法（資產周轉率和權益乘數）

（數字有小小誤差，可能是資料庫會計科目的定義問題，但不致於影響結論）

過去三年，外資對緯創一直明顯偏好，持股一度高達70%以上，理由就是ROE看好

但若以ROE組成來看，應該偏好仁寶，穩定且手段老實，但仁寶PER最低的，外資都不愛

我大約一年多前，即因此而對緯創比較保留，

果不其然，3Q08外資開了第一槍，認為緯創的槓桿用過頭，

造成兩個月內股價腰斬，目前PER大概5倍多吧，是三家最低的

我的朋友反過頭來問我為何先前就知道？我只告訴他就是看杜邦公式

緯創受此教訓，未來槓桿程度會下降，可以預期他的ROE會擴張的比較慢，甚至下滑

我只能說，杜邦公式是分析的起點，可以約略看出公司的獲利能力的來源

再分析這三個來源是否能維持，這是我的研究方式，進一步提出投資建議

這三家公司，也就是我所說的「產業比較」的範例，

雖然MIKE和部份同學不認同，我覺得仍然是有用的

我以前就知道ROE和杜邦公式，但都沒用心看

上了巴菲特班後，不但看ROE，也看杜邦公式，最重要就是比較哪檔股價比較安全

在魔法書159頁，MIKE寫了一段他當研究員的往事

怡富老外主管認為XXX既然是重點，應該大書特書，分析清楚

這段話我覺得很有意思，我後來寫報告，都會想到這件事

ROE既然是巴菲特班選股重點，為何我們不應該對ROE的組成牢記在心？

這也是我納悶的

MIKE不用納悶，我猜同學中懂杜邦公式的，70%以上都會想去看ROE的組成

只是寫來繁瑣，大家也不太願意寫

如同我們預測GDP，也是把組成的C、I、G與（X-M）各項分析清楚，才會知道633有沒有機會？

另，對我的回應，只要不是人身攻擊，一概歡迎，不會對我造成「不利益」，請大可放心…

敢具名發表，就要有出醜的打算。

2009/02/09 補充：
由於這個討論並沒有因此結束
有朋友針對欽宏兄所說的範例提問
故而將後續彼此的 email 往返做個整理如下：

Daniel Chou 提問：

請教欽宏桑, 

    所謂資產周轉率, 代表的是利用資產創造營收的能力, 就同業或與自己歷年比較而言, 其比率越高通常代表經營效率越好, 為何緯創的高資產周轉率會被視為"高槓桿"呢?  代表槓桿的不就是權益乘數的部分嗎? 感謝解惑. 

欽宏 回覆：

資產周轉率高，可以看成是經營效率好，但也可能是風險的來源

為分析方便，假設資產只有「現金」一種

假設仁寶與廣達的資產周轉率是2倍，表示這兩家是用1元做2元的生意（營收）

假設緯創的資產周轉率是3倍，表示緯創是用1元做3元的生意（營收）

平常的日子看起來還好，但從2H08金融海嘯開始發威

一堆大公司都借不到錢，這種情形下用較少錢做大生意的人，壓力就來了

老闆可能要跑三點半，市場傳言出現資金缺口…，一堆怪事都會發生

所以我會把較高的資產周轉率視為「槓桿」

財務比率未必是愈高愈好，還是有其合理的範圍，愈高愈好是課本簡化的說法

當然，這是簡化的例子，廠房、存貨等資產也可以納入分析，但又複雜許多

緯創提前公布獲利救股價

花旗：緯創6-9個月內沒有籌資問題

鉅亨網記者蔡佳容˙台北2008 / 11 / 20 星期四 10:45        

緯創近期股價暴跌，11月以來跌幅高達 33%以上，從10月初至今已跌了55%；昨（19）日緯創應證交所要求公佈10月份 EPS達0.63元，獲利亮眼，也讓麥格理和花旗環球證券紛紛替緯創叫屈，今日緯創股價終於大翻身，開盤後不久就亮燈漲停鎖死。 

儘管近期電子股表現皆不佳，但緯創卻高居NB族群跌幅之冠，最主要的原因就在於法人擔憂緯創負債比率過高，第3季淨負債比高達48%；但花旗環球證券指出，負債的部份包含了90億元併購光寶科顯示器部門和30億元的現金股利發放，皆為一次性的資產減損；然而在傳統旺季過後，明年上半年營收動能不會太強，緯創也不太可能再出現緊急的資本擴張。 

其實緯創早在第 3季法說會時就已經說明資產負債沒有問題，然而市場賣壓依舊沒有減輕，股價異常暴跌；因此緯創於昨日盤後率先公佈今年10月自結數，單月稅後純益為新台幣9.52億元，累計1-10月稅後純益為 62.59億元，EPS則為4.17元。 

花旗也再度替緯創叫屈，認為市場關注緯創的資產負債表似乎關注過了頭，雖然比起廣達和仁寶手上淨現金滿滿，緯創確實沒那麼豐厚的資產，但花旗掛保證，在未來 6-9個月內緯創都不至於面臨籌資問題，因此重申「買進」評等，目標價38元。 

而針對媒體報導緯創10月操作衍生性金融商品損失大幅增加，緯創也澄清指出，10月合併外匯操作獲利達新台幣2800萬元，累計1-10月外匯兌換獲利達2.15餘億元。

Daniel Chou 再提問：
請教欽宏桑, 
以緯創的例子而言, 其高資產周轉率該解讀為高槓桿,  還是該解讀為經營績效好,  是如何判定的呢? 謝謝! 

欽宏 回覆：

針對欽宏兄無暇詳細說明的部分
個人倒是有以下的看法：

就我的認知營收要衝高
不外是讓公司的出貨量增加
而這點除了靠業務人員努力增加客源之外
當然就是希望原有客戶能下更多訂單
但是基於安全考量
一般公司對於每位客戶的應收帳款都有其安全的水位線
畢竟出貨之後貨是幾乎馬上變成客戶的
但自己不見得能馬上收到現金
所以敢把應收帳款安全值放得比較鬆的
自然客戶也就很樂意增加訂單

緯創屬於NB代工的後起之秀
為了跟廣達仁寶競爭客戶的訂單並讓規模經濟的效益得以發揮
上述的冒險似乎是必要之惡
儘管往來的都是國際級大廠
應收帳款的安全性應該不算低
但是對於營運資金的需求卻不能遲遲等待應收帳款變成現金來解圍
所以緯創的負債比率高自然也是比較難避免的 

由於上述的理由
緯創的例子我會比較傾向認定為「高槓桿」
如果同樣的產品
緯創可以用更低的成本與費用做出來
那當然就算是經營效率好了
不過這應該會比較容易在淨利率上看出
顯然這部份緯創跟廣達還有仁寶的差異並不是很大