「不會吧?!股東會一點消息都沒有,才沒過多久公司竟然宣布要併購」是的,這種"驚喜"是去年剛看到公司宣布要併購 KIS 時存在我心中的 OS,妙的是今年這句竟然又出現一次,而且比去年還提前一個月。

當公司於 7/13 宣布隔天要暫停交易前,出現某歐系外資公開表示放棄追蹤振樺電的新聞,這種破天荒頭一遭的消息在我投資快廿年的記憶中還真是前所未聞。若以市場普遍的觀點來看這應該是利空解讀,果不其然新聞見報後接下來振樺電的股價也開始往下,而我倒是以好公司遇到倒楣事來看待,於是趁這機會在低檔加碼了一些。

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沒想到兩天之後公司就宣布 7/14 要暫停交易,當然有了去年的經驗,自然很直覺聯想到公司應該是又要發佈併購消息,只不過在 7/14 當天確定是振樺要百分之百收購瑞傳的消息宣佈後,我還是感到非常吃驚。最感到無法相信的是,怎麼會是瑞傳? 我的投資雖然偏好傳產,但在電子這部分也是曾經投資過宏碁、鴻海、友達、奇美電(現在的群創)...等,而其中比較值得拿來臭屁的是趁金融海嘯買進研華,也因此對於工業電腦這個族群的注意也比其他電子科技公司還多,尤其之後又因為投資振樺電,也同時注意幾家掛牌的工業電腦公司,但是偏偏就沒有瑞傳,一方面是瑞傳過去的獲利績效表現一直不醒目,加上公司有處分轉投資子公司的記錄(都跟樺漢相關),這種賣金雞母的經營方式並非我所欣賞的,很自然就把瑞傳排除在我的觀察名單內;另一件我無法相信的則是公司要發行甲種特別股引進私募基金,詳細看過關於甲種特別股的權利義務之後,真的是很難相信振樺願意給出這麼優惠的條件,何況轉換後竟然可以佔稀釋後股權的 27.5% 這麼高的比例!

這麼重大的消息可以想見對於公司未來發展會有很深遠的影響,尤其宣布這個收購消息之後瑞傳的股價幾乎直奔收購價 50 元,反觀振樺電的股價卻是在第一個交易日有比較突出的表現後,就不斷出現震盪走低的情況(當然,隨著股息陸續進帳我又"手滑"加碼幾張),對我來說這其實沒有太大的困擾,股價低除了可以找機會加碼,往下的趨勢其實也可以引發想賺價差的人借券來賣,而我就有借券的利息可賺,整體來說是蠻不賴的。只是不少網友對振樺電的信心顯然不像我那麼堅定,只要股價連續跌個兩三天就不時有人私訊問我對振樺電的看法,不是擔心外資一直賣,就是擔心公司是否有什麼未知的利空。一開始是還好,只是陸陸續續有不同的網友或親友來問,還真是蠻困擾的...

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參加股東臨時會成為我的救贖。不管是我或者是其他小股東對於這次的收購都有些許疑問想要釐清,在這不算短的時間的醞釀下,信手拈來就可條列出好幾個問題,於是我也就不在部落格上公開徵求問題了。距離上次來開會不算久,所以交通跟時間的拿捏都不成問題,當我好整以暇來到會場時,即便僅剩下十分鐘就要開會卻見工作人員慢條斯理的準備就緒,過了幾分鐘董監事就陸續就位,環顧四周看來親自參加的股東人數跟之前股東會時相當並沒特別多(有媒體報導說現場擠入滿滿股東...記者是有陰陽眼嗎?農曆七月這樣寫很恐怖),整個場面並沒因為要表決討論的議題至關重大而顯得肅殺(好吧,我可能想太多了),大家反而是一派輕鬆樣,看來公司方面應該是已經取得不少大股東的支持了。

由於我的問題跟表決的議題相關,所以分別在收購瑞傳以及發行甲種特別股的兩個議案前提出,當然我也知道以我持有的股權數量就算提反對也是螳臂擋車(何況我大部分的持股都拿去做借券信託了...)提問主要的目的還是希望能透過陳總的金口讓我們這一群小股東對這次的收購案的相關疑慮一一去除。股東會上我一共問了六個問題(這些問題我也一如往常事先給楊副總),只是這次陳總並不像過去那樣充滿個人風格的回答,不難發現比較多的部分是照著手上的稿子在唸,這著實讓我跟幾個到場的朋友感到些許失望,但也多少凸顯了這次收購案的重要程度,對外發言的內容顯然要更為謹慎些。

以下就分別列出我所提出的問題以及公司方面的答覆整理:

Q1. 公司於2016/8 才併購了 KIOSK,以今年至今整體的獲利表現看來,併購效益並不明顯,雙方的整合是否如預期樂觀也還沒有足夠的成績可以展現,如今未滿一年又宣布要收購瑞傳,是否太操之過急?請說明此次收購瑞傳的必要性及急迫性。

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 振樺下一步是在 3-5 年內成為 POS 一線品牌,但是成為一線品牌後走出 POS 是大方向,有必要性也有急迫性。急迫性是為 5 年後做準備。 

 KIOSK 只是第一步,是安全的第一步,因為 KIOSK 在 PE 五年的調教輔佐之下有充分能力獨立運作。收購 KIOSK 整併效益的確有延遲,延遲原因是 KIOSK 以專案為主,整合零組件及市場資源須配合專案進度及時程,因此整併效益需要更長時間才能顯著實現,但是收購 KIOSK 策略方向無庸置疑。

 KIOSK 是美國第一品牌,先取得一流品牌才能說服國際資金(蘭亭)及一流團隊加入陣營。

 瑞傳因為切割瑞祺正處於相對低潮,振樺才有機會用好價錢吸收這個一流平台,錯過這個時間點就做不到了,急迫性在於時機。

 POS 跟 KIOSK 都是完整且獨立的系統產品,會與 MOBILE PAYMENT 共存。但是加上工業電腦板卡的紮實能力才能打造零售服務業系統廠商完整的策略版圖,真正補足產品線拓展應用領域 打開目標市場。

 積極併購主因:POS 成長受限,振樺須在公司營運高點,財務業務發展皆有餘力之際,透過策略併購快速擴張目標市場。    

△ EPOS 全球市場規模約為 14 億美元 (2015),預估未來五年內成長僅約 2%,成長有限。

△ 考量整體市場發展,振樺選擇在物聯網蓬勃發展的現在,一面經營 POS 品牌,另一方面結合泛工業電腦產業公司,藉由策略性併購打破發展瓶頸,擴大目標市場至 O2O solutions & IoT infrastructure,進而優化商業模式,快速拓展營運、產品、市場能量;輔以財務、金流、物流等資源整合,架構未來物聯網平台(B2B IoT platform powered by O2O solutions)。
 

 收購瑞傳係為 KIOSK 拓展領域應用之平台 

△ 瑞傳在工業電腦領域以廣泛的垂直市場知識及高客戶忠誠度著稱,係振樺看上瑞傳的主因;期望瑞傳加入振樺集團後能協助 KIOSK 釋放各種垂直市場(尤其博弈、醫療等)的 O2O 應用潛力,協助集團導入更廣泛的領域知識,極大化併購綜效。

Q2-1. 台灣算是工業電腦的重鎮,這領域相關優秀廠商也不少,為何公司最後決定收購的對象是瑞傳而非其他廠商?

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剛開始評估併購標的時也曾考慮過其他利潤率比瑞傳高的台灣工業電腦公司;然考量策略發展目標、集團所需之研發技術能量及領域知識,認為瑞傳比其他公司更適合振樺。

陳總與瑞傳創辦人約於半年前認識,多次深談發現彼此理念相符,認為台灣工業電腦產業需經整合方能在國際舞台上受到注目、釋放更大的能量;此外,振樺高階管理人年齡普遍較長,希望藉由瑞傳較年輕的管理階層為振樺集團注入新的活力。

選擇瑞傳係為了配合振樺在 O2O 及物聯網之策略布局:

 技術需求:零售業 POS 走向手持系統,對 RISC/Android 技術仰賴越深;瑞傳在 RISC/Android 平台領先同業。

 R&D 能量:瑞傳研發能力強,專精於電子、機械、軟體及系統整合,擁有通過高門檻品質認證能力,能滿足一線大廠高端需求。 

 廣泛的領域知識(domain knowledge)與客戶群:瑞傳深耕垂直市場,客戶跨博弈、醫療、綠能、物流等產業,與 KIOSK 相似,係 KIOSK 全球佈局最佳後盾;結合後,KIOSK 及瑞傳可共同開發市場。

 人才:瑞傳主要經理人正值中壯年,富有熱情及活力,對未來工業電腦產業具有遠見;若能給予更大平台,將能協助其成長,並為振樺培養出未來的高階領袖。

Q2-2. 瑞傳的產品線跟振樺的差異頗大,正面的看法是雙方互補性高,但從另一方面來看,如此的結合方式除了表現在合併營收上,如何發揮合併的綜效?

振樺與瑞傳的互補性彰顯於:
 產品互補性:振樺 POS 硬體 + KIOSK vs. 瑞傳嵌入式電腦、工業用平板電腦等;
 商業模式互補性:振樺主打 POSIFLEX 品牌,產品較為標準化 vs. 瑞傳強調客製專案DMS,擅長系統整合;
 渠道互補性:振樺主要透過經銷商銷售,通路覆蓋率高 vs. 瑞傳多與大型客戶直接合作開發因此十分貼近市場脈動掌握客戶需求;
 垂直市場互補性:振樺專攻零售及餐飲業;KIOSK 產品應用於物流、娛樂、金流等服務;瑞傳產品擴及生醫、車載、網通、遊戲機台等領域;
 生產線互補:振樺全數台灣製造、KIOSK 為美國製造 vs. 瑞傳在海外多處(美國、日本、歐洲(荷蘭))設有組裝廠。

未來合併綜效體現在:
 打開終端市場,拓展垂直市場應用,打造物聯網平台(B2B IoT platform)
透過瑞傳的 domain knowhow,滿足物聯網平台(B2B IoT Platform)各垂直市場需求,擴大目標市場並優化商業模式。
此物聯網平台(B2B IoT Platform)將體現於兩大主軸:

I. 線上線下解決方案(O2O Solutions):應用領域包括智慧零售暨服務(Smart Retail & Hospitality)、博弈及娛樂(Gaming & Entertainment)、數位金融、安控及智慧物流(Fintech, Security & Logistics)、及數位醫療(Digital Healthcare)等。

II.物聯網基礎建設(IoT Infrastructure):智慧綠能(Green Tech)、軟體定義網路之資料中心(SDN Datacenter)、自動化(Automation)等。

 瑞傳的電子、機構、軟體及系統整合技術、RISC/Android 等平台韌體技術整合能力,為振樺/KIOSK帶來交叉銷售(Cross selling)機會

△ 瑞傳的研發團隊具備 RISC/Android 系統技術,係加速振樺在行動 POS 系統及週邊產品開發之利器,將為振樺在零售暨服務(Retail & Hospitality)產業取得先機。

△ KIOSK與瑞傳應用重疊領域包括:博弈與娛樂(Gaming & Entertainment)及醫療(Healthcare/Hospital),未來可善加利用雙方經驗、透過客戶相互引介,增加產品線並增強客戶黏著度。

 供應鏈資源整合將有效節省成本
振樺與瑞傳同屬泛工業電腦產業,採購之電子零組件、設備高度重疊,未來透過供應商之篩選與擴大採購規模,將有效降低供應鏈成本。

 充分運用產能及海外組裝線拓展生產規模,獲取規模經濟效益
生產規模提升將有效降低製造成本;另外藉由兩集團生產線產能重新規劃與人力配置,有效整合雙方資源,以大幅提升產線生產效能。

 給予優秀人才更多發展空間,增強留才誘因:
瑞傳研發人才的創新能力及高階管理人的活力將為振樺注入新的發展能量;而整合後大平台對產業的影響力及發展潛力,將吸引更多優秀人才進入振樺,持續發揮併購綜效。


Q2-3. 此外,為何不是選擇購入較高部位持股成為大股東就好的合作方式,反而是選擇百分之百的收購,若瑞傳的現有客戶中已經有振樺的競爭對手,是否反造成客戶有顧忌改向別人採購而影響瑞傳營收獲利表現?

 策略入股之合作模式,難免顧及各股東利益或因想法不一致,導致無法徹底實踐原先併購之策略目標;故振樺相信唯有透過 100% 收購方能貫徹想法、按部就班執行整合計劃,實現併購綜效。

 振樺原本專攻零售、餐飲 POS 市場,生產銷售 POS terminal 及 terminal;而瑞傳則為傳統工業電腦公司,主要提供嵌入式電腦主機板及系統設計及製造,客戶包括醫療儀器、博弈機台、網路安全等一線大廠。雙方客戶重疊性低,且提供之產品服務不盡相同,並無相互競爭之疑慮。

 

Q3. 此次對於瑞傳的收購價格訂在 50元/股,儘管公司所委託的第三方會計師在評價上也是處於這個價格區間,但是其評估報告中也提到瑞傳經營績效的表現有逐漸走下坡的情況,對比這樣的獲利成績市場先前給了40元/股左右的價格,振樺電的出價似乎偏高(似乎只差了控制權溢酬調整 27%),公司是否有深入瞭解過瑞傳近幾季獲利轉差的原因?這些不利的情況在收購完成後經營團隊有信心可以改善?
 

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 營收/獲利率衰退原因:

切割瑞祺電通,流失部分網通訂單:瑞傳於 2014 年 12 月間與鴻海集團策略合作,出售瑞祺予樺漢,導致併入合併報表個體減少、集團切割出售部分網通生意、合併營收下降;然集團內部仍有許多新事業發展,近年合併營收仍維持一定水準,證明公司仍有相當大的發展潛能;

「艦隊策略」導致組織疊床架屋:瑞傳切割瑞祺後開始採行「艦隊策略」,集團依垂直市場分割多個子公司,並以艦隊模式計畫性將發展前景較好之子公司陸續準備掛牌上市/櫃交易;此策略沒有對錯,但是可惜的是瑞傳本身不夠大,無法成功支撐此策略,於此轉型期間,集團營運組織疊床架屋、資源未能做最適分配,營業費用亦逐年增加、進而侵蝕獲利。

 因應策略:

△ 瑞傳併入振樺後將暫緩「艦隊策略」,全力與振樺整合為單一物聯網平台,以最適化各方資源、實現規模經濟為目標,矢志成為具規模的 O2O 解決方案世界領導品牌
△ 振樺有信心瑞傳的加入將為集團成長帶入新動能;而透過雙方資源整合,振樺將能有效提升瑞傳的毛利率、降低其管銷費用。

 收購瑞傳之價格(每股 50 元),除考量控制權溢價外,亦參酌瑞傳資產隱含之價值。瑞傳在美國、日本等地持有土地並自建廠房,不動產有有相當大的增值空間。

Q4. 從公開說明看來,公司所欲發行的甲種特別股除了不得參加資本公積分派之外,其權利義務均優於普通股,以其將佔公司稀釋後股權高達27.5% 的比例來看,對於目前所有股東將有不小的影響,請就私募對象「雲川興業」多作一些說明,何以這個即將加入的股東值得我們這些股東在權益上有這麼大程度的犧牲?

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私募特別股持有人三年內均不得流通處分,這個限制遠大於普通股;
私募對象必須為全體股東創造策略價值,若策略價值無法實現,三年後公司無法取得主管機關同意為特別股公發掛牌,特別股股東就無法取得流通性實現最大利益;
私募特別股取得投票權,積極參與公司治理及經營,這是其他類型證券所無法提供的。

雲川興業集結國際資本管理、全球通路品牌、創新物聯網技術及跨國併購整合能量,背後的投資人包括:
 Embedded City Limited:由云拓資本 (Esquarre Capital) 引入 Palace Investments 及 Argus 成立;

云拓資本 (Esquarre Capital):係由畢馬威財務諮詢前董事總經理鄭傑文先生主導成立。鄭傑文先生擁有超過二十年跨國併購經驗,代表國內外卓越企業主導超過五十件跨國控制權移轉併購案,其中包含超過十件工業電腦相關之成功案例。鄭先生熟稔董事會治理、策略併購及整合、企業永續發展等議題,並累積超過 15 年全球工業電腦及物聯網相關產業經驗。去年協助振樺成功併購 KIOSK 後便持續協助公司策略發展。此併購案討論過程中,鄭先生多方奔走,協助振樺評估標的、尋求資金;在 Pavilion 等投資人支持下,鄭先生決定提早自 KPMG 退休並設立策略投資基金,協助振樺乃至於台灣整體產業發展;鄭先生所率領的團隊曾多次擔任工業電腦龍頭併購交易顧問 (如研華- B+B、研華-GPEG、凌華-Ampro、仁寶-安勤、GE-DFI),擅長企業轉型及併購策略議題。

Palace/Pavilion (新加坡蘭亭投資):Pavilion 專注於在北亞的私募股權投資,旗下投資包括台灣AI新創公司 Appier (沛星互動)、中國互聯網金融搜索平台融 360”。

Argus Holdings:旗下版圖包括海鷗衛浴及歐洲流體控制百年品牌 Conex Bänninger。

 富逸投資:係瑞傳創辦股東家族之控股公司;未來將透過對雲川興業之持股,協助振樺集團之策略及技術發展。

振樺以私募特別股方式引入資金並給予潛在投資人相當優惠之條件,乃是為了吸引國際性的策略投資人加入振樺、引入各方面資源協助振樺中長期的策略發展。雲川興業所帶來的不僅是針對併購瑞傳之財務支援,更是國際級的管理動能;透過私募三年閉鎖期限制,可有效確保投資人及振樺在中長期的利益一致性(interest alignment)。

振樺創辦股東暨管理階層希望透過本次股權結構調整,平衡創辦股東與專業團隊之權力結構,加速併購後之整合,並進一步學習歐美百年企業之公司治理經驗,儘早籌創企業傳承之治理架構。


Q5. 此次收購瑞傳順利圓滿後,新振樺將是振樺 + KIOSK + 瑞傳三家獨立運作公司的集合,但在新的大股東加入之後,原先的經營決策方式顯然已經不可能,未來將如何運作?本次收購案的靈魂人物之一的云拓資本鄭傑文先生將扮演怎樣的角色?三家公司的研發能量又將如何凝聚整合?

 策略投資人入股後將加入振樺董事會,觀察並引導集團中長期策略發展、以國際性的觀點與視角規畫集團營運目標、並引入公司治理架構,帶領振樺邁向下一個世代發展;同時亦將與振樺創辦股東所代表的董事持續交流、合作,確保日常營運的穩定及併購整合計劃的實踐。

 鄭傑文先生累積了多年的企業併購及公司策略發展顧問經歷,深諳董事會治理、策略併購及整合、企業永續發展/轉型議題,尤其深耕工業電腦及物聯網相關產業,未來將會加入董事團隊,一方面代表大股東的資本力量,領導並監督振樺;另一方面將帶領云拓(Esquarre)團隊籌組全球運籌中心(Global Corporate Office),參與振樺的日常營運及決策、實現整合計畫,應用其產業經驗及人脈為振樺引入更多資源及管理能量。

 研發方面,振樺向來以 POS 產品多樣性及穩定性自豪、KIOSK 則以貼近客戶需求的專案研發著稱;瑞傳的研發力量強大,非常擅長提供高整合性、高相容性、高效益比、高認證門檻之產品予國際一線客戶。三方結合後,可望進行跨垂直領域之合作,互相分享客戶服務經驗及研發知識,有效縮短研發時間及節省研發資源,提供更符合客戶需求的產品,釋放 O2O 的應用潛力。


Q6. 
近來在財訊上看到一篇介紹振樺電的文章 「鄭傑文下場操盤 振樺併瑞傳的幕後 台灣工業電腦併購案最關鍵的人物」內容提及:

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上述報導內容若是如實轉述公司方面的說法,對未來新振樺而言,所要朝向的「整合」究竟是指怎樣的運用方式?能否透過明確的情境說明讓我們這些非專業的小股東比較能夠感受,畢竟上述引文後段又提到KIS的實際例子,若這就是將來要做的方向,既然KIS都已經有現成的實績,就更令人無法理解收購瑞傳會有何種如虎添翼的效益。

而所謂「硬體加上中介軟體」其中的中介軟體是指將所有硬體整合,對客戶來說就像使用一般元件那樣容易,無須再深入瞭解或排除內部相關問題的意思嗎?

POS、KIOSK、瑞傳其實在製造模式、RD 研發資源、零組件及供應鏈這三大面向都是相同基礎,只是面對的終端市場、產品組合、銷售通路各有擅場,且完全不衝突。
 
整合情境很簡單,三個面向:
△ 就是把大家的終端市場合併起來看,讓三家的銷售團隊共同做交叉行銷,因為需要買振樺 POS 機的客人其是就是通路、是軟體整合商,這些通路其實也很想要買 KIOSK,也常常在全球各地市場拿專案,因此需要買客製化主機板及系統,瑞傳最擅長根據客戶整體硬體環境做規劃設計專案主機板及系統,營收的整合效益就出現。
 
△ 瑞傳有相對分散的應用市場,但是都擁有長期而忠實的國際一流品牌 ODM 客戶,當 POS,KIOSK 在零售市場的專案面對市場起伏而波動的時候,瑞傳的其它應用市場如醫療、博弈、軍工、傳統工控自動化等市場就可以相互支持,減低營收波動的影響。
 
△ 至於高度重合的研發、製造、供應鏈零組件整合,只要根據現有需求做簡單的最佳化安排,規模經濟的效果自然而然會讓整體營運成本下降。
 
整合重點就是把把三家公司銷售團隊、研發團隊、採購團隊連接起來、成本研發資料庫共享、目標訂出來,獎勵機制訂出來,效益就會慢慢出現,不影響原有日常運作但是大家自然而然會追逐獎勵目標相互幫忙。


相信大家在看了上述的說明之後應該跟我一樣對未來的新振樺會有很深的期待,當然也應該瞭解這改變不會是一蹴可幾,也只能耐心期待了。可能是我的問題已經夠全面,現場並沒有其他股東提出問題,雖然比瑞傳的股東會多花了一個小時的時間,一樣是畫了一個圓滿的句點。會後有幸跟 Helen 聊天,他是鄭傑文先生所帶領的團隊中的重要一員,聽她講述關於他們對於瑞傳的瞭解讓我對這個收購案更是充滿信心。原來瑞傳也是一家很低調的公司,他們所往來的客戶有很多是響叮噹的大公司,但因為產品的特性所以他們多跟客戶簽了保密協定,因此大部分的投資人從公開的資料中並不容易窺知該公司獨到之處。另外讓我驚訝的是本以為振樺電強調自身產品幾乎可以全部包辦的開發能力,跟瑞傳一比卻是相形見絀,未來有瑞傳當振樺電跟 KIOSK 的後盾,想必是更能無後顧之憂。Helen 也稍微提到未來 GCO 的運作方式,更有信心在整合告一段落後新振樺將能跟另外兩大工業電腦龍頭:研華、樺漢平起平坐,就讓我們拭目以待吧!

這次股東會的錄音各位可以到此下載,會議中其實有蠻長一段是司儀照稿唸甲種特別股的發行相關說明,這段相信當時在場的人無一不希望快轉,各位網友比我們這群參加股東會的人幸運許多,真的,你們絕對可以快轉不用擔心。

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