孝話一籮筐

★優異商品：

1. 是否為經久不變的產品？

是的，鋼品為經久不變的產品。

2. 產品的優異讓公司有定價能力？

檢查2001~2009年間毛利率不一致，顯示公司產品並沒有定價能力。

中鋼為國內唯一一貫作業煉鋼廠，主要是由國外進口鐵礦砂及煤礦自行煉鋼，按理說中鋼既為國內最主要的上游原料供應商，應可以將成本順利轉嫁給其下游業者使其毛利率維持穩定，然而，中鋼雖號稱是民營企業，但最大的股東依然是經濟部，且又是政府四大基金的重點持股，使得中鋼在考量獲利之餘，亦得注意其定價對於國內經濟的影響力道；另一方面，中鋼的產量相對其他國際同業並不算大，與原料供應礦商幾乎沒有談判籌碼，這些對於毛利率都有相當的負面影響。

★龐大市佔率：

1. 與該產業市佔率最高的競爭者相比差異多少？

為國內最大鋼材供應商，市場佔有率約50%。

(鋼板60%、棒線53%、熱軋鋼捲片54%、冷軋鋼捲片61%、電磁鋼片78%、熱浸鍍鋅鋼片28%、電氣鍍鋅鋼片56%)

2. 達成目前高市佔率的主因？

煉鋼廠初期資本支出龐大，中鋼早期由政府出資成立，憑此優勢至目前為止依舊是國內唯一一貫作業煉鋼廠。即便資金、土地取得無虞，但鋼鐵廠高耗能高汙染的印象並不見容於對環保益發重視的今日，加上節能減碳的趨勢不變，國內往後要出現另一家一貫作業煉鋼廠的機率甚微。

鋼材體積龐大且笨重且等級、用途差異大，加上中鋼報價通常低於國際行情，若自國外進口等級較低的鋼材不見得划算，因此中鋼得以寡佔國內市場。

3. 高市佔率在這個產業中是否代表有定價能力？

否，原因同上所述。另一方面，由於國際鐵礦砂的供應商已經可說是被國際三大礦商(必和必拓、淡水河谷、力拓)所壟斷，即便是最大鋼鐵生產商阿塞洛米塔爾鋼鐵集團（Arcelor Mittal）於價格談判時亦不見得能有太大優勢。未來鐵礦砂供應的合約議價將由一年一約改為依季度談判，中鋼毛利率的變化幅度應該可以緩和些，但往日大賺的情況也可能不復見。

★卓越執行力

1. 是否有專利的生產製造流程？

無。

2. 優秀的營運效率原因為何？能否持續？

在產品與製程上持續做改善與開發。

不同於韓國浦項鋼鐵有提出減少碳排的新製程，中鋼在這方面似乎沒有多少著墨。不過以中鋼肩負表率的特殊身份，為了響應政府的政策，在節能減碳方面的努力應該是會持續進行。

★傑出管理者

1. 公司是否為家族企業？

否。

2. 管理者是否有可以傳承的接班人？

沒有。

3. 公司是從內部培養接班人還是從外面遴選？

歷年來都由大股東經濟部指派。不過自從王鍾渝卸任後，接任的人選都難免被冠上酬庸或政治目的的帽子。所幸在實際運作上，趙耀東所建立的中鋼文化已經深植人心，董事長對於公司本業的運作影響力相對不大。反之在轉投資方面卻因為配合政府政策，高鐵、高捷及政府的重大投資案都有中鋼參與的影子，業外造成的損失也不得不讓人有些擔心。

★無形資產：

1. 有客戶願意為同樣等級的產品多付一些錢的品牌？

大多是標準化的產品，且往來皆為企業級客戶，產品報價才是重點，故無品牌優勢。

2. 有時效還很長的有效專利？

無。

3. 有法規的授權或是取得國際級不易取得的認證？

目前在台灣主要的投資案都必須事先進行環境影響評估。鋼鐵廠為高耗能、高碳排且需水量甚鉅，更遑論其可能的污染排放會受到環保團體及當地民眾的抗爭。因此中鋼即便沒有刻意排除其他競爭者加入，但相關法規的限制已足以令有意進入國內鋼材供應市場的潛在競爭者打退堂鼓。

★顧客轉換成本：

1. 市場上同質性產品或服務的選擇是否多樣？

多樣。除了較落後國家的鋼廠可能因為其相對低廉的製造成本或該國政府退稅鼓勵外銷進入本國市場，規模更大的鄰國對手韓國浦項、日本新日鐵在國際上也是中鋼不可忽視的競爭者。

2. 客戶轉而使用別家產品或服務的代價（時間、金錢）？

產品大多為標準化原料，除運輸成本可能較高以外，沒有太大的轉換成本。

★網絡經濟：

1. 顧客或使用者增加對於公司的正面影響是否為非線性？

2. 公司的服務據點增加對於公司的正面影響是否為非線性？

中鋼的營運上看不出有網絡效應。

★成本優勢；

1. 生產流程中可以讓公司比對手有更低的成本？

原物料礦區(澳洲)比競爭爭對手近可較對手節省運輸成本。另一方面，中鋼除了轉投資本業相關的中鴻、中龍，製程中產生的副產品或所需服務也催生了中宇、中碳、中聯資及中運等公司，除了肥水不落外人田，還可以讓這些附屬公司服務中鋼以外的其它客戶增加中鋼本身的獲利。

2. 公司擁有地理位置的優勢，在某個特定區域形成獨佔或寡佔？

毫無疑問地，在國內市場為寡佔。但在東南亞的地位可能因為台塑在越南成立的煉鋼廠運轉後拱手讓賢。

3. 公司擁有經濟規模的優勢？

台灣地區唯一一貫作業鋼廠，有一定經濟規模。

4. 公司擁有其他對手所沒有的獨特資產？

公司大股東為經濟部，對外界來說有相當的官方色彩，加上其穩健的經營與寡占的市場地位，即便有較大的資金需求也可以取得低成本的貸款或吸引其他企業爭相投資，在國內的名聲家喻戶曉，也較容易吸引優秀人才加入，此特質應可算是其獨特的資產。

以上顯示中鋼的護城河並不算十分顯著，受上游原物料(煤礦與鐵礦砂)和景氣循環影響下游需求極大。假設要投資此公司，應該確保有較大安全保障，以減少景氣反轉的風險。

照慣例，師誠同樣提供了一個中鋼估值的 Excel 檔案

 

 

 

以下參考中鋼公司網站的法說簡報檔案，以說明中綱未來重要的投資。

●中鋼目前最重要投資在中龍鋼鐵，5年投入2000億，使集團整體產能提升到2000萬噸，產品朝向高級鋼品。

中國鋼鐵目前有#4高爐

中龍鋼鐵2010.2月份 #1高爐啟動，2012.12月份 #2高爐啟動

中鋼部分產品轉生產冷軋產品，中龍則生產熱軋產品。

  

(圖片來自中鋼網站法說簡報檔案)

另外海外投資

● 越南廠冷軋鋼捲廠

投資金額：2.93億美金

產品：熱軋鋼板裁剪品40萬噸，酸洗塗油鋼捲20萬噸，冷軋鋼捲50萬噸，熱浸鍍鋅30萬噸與電磁鋼片20萬噸，共170萬噸

預計投產時程：2012年年底

● 馬來西亞

產品：冷軋62萬噸，鍍鋅24萬噸，彩色鋼片12萬噸

2011年另有40萬噸熱浸鍍鋅

● 大陸地區

廣州剪裁廠

投資夥伴：日本丸一鋼管、台灣璋釔鋼鐵

常熟剪裁廠

投資夥伴：中國寶鋼

重慶剪裁廠

投資夥伴：中國攀枝花鋼鐵

日本伊藤忠商社

日本丸紅商社

● 泰國

曼谷電磁鋼片剪裁廠

投資夥伴：日本住友金屬