孝話一籮筐

去年年底股市投資人幾乎每個都笑呵呵的
畢竟幾乎一整年的大盤上升走勢
只要是運氣沒有太糟糕的人，投資股票賺錢幾乎是定理了
然後開始各大財經媒體紛紛提到「紅包行情」這四個字
連我最常看的商業週刊也佛心來著
竟然還搞了個專題給讀者各種「建議套餐」
幫助大家讓年終獎金可以發揮更大功能

果不其然，當上述這種盛況出現後
大盤的表現就開始出現溜滑梯的情形
而且這溜滑梯還真是陡得可以，才沒幾天大盤就跌掉快一成
適逢央行總裁彭懷南出面喊話關切熱錢
外資又正好連續多日賣超
然後一堆憂心忡忡的投資人就在名嘴、立委的提醒下
把矛頭轉向央行總裁...

之前投資人笑開懷的原因在股價
如今愁容滿面為哪樁呢？還是因為股價！
股價的變動左右了大多數投資人的心情
那究竟又是什麼在影響股價？
每天股市交易一開盤，每一支股票的成交價格檔位紛紛跳動
股票便在買方與賣方在雙方都合意的價格成交
有句話說「價格是你付出的，而價值是你得到的」
照理買股票的人是看好股票所代表企業未來價值付出一個認為合理的價格
而賣股票的人則是看壞該股票所代表企業的後勢(或單純只是缺錢)
用自己覺得還能接受的價格出售
也就是說，一個成交價格出現的同時
買賣雙方應該是看到不同的事物才有接下來的買賣動作
常常聽到媒體把「買盤踴躍」或是「賣壓沈重」當作股價起落的原因
但仔細想想，如果買盤沒有遇到賣盤，賣方沒碰上買方
自然就不會有成交的事實發生，也不會有回報的成交價
所以股價真正起落的原因還是潛在的買方跟賣方看到的事實不同
進而願意買進或是賣出的價格依照其意願而上下震盪所致

在之前這篇「代表個人投資理念的一句話」中
我提供了兩種常見的股價評價方式
在此就用最近股價波動劇烈的宏達電為例
試圖解釋一下這段期間，買賣方比較可能的交易思維
以「自由現金流量折現」的方式來估算
儘管宏達電已經公開宣佈去年(98年)的獲利
但因為公開資訊觀測站目前最新的資料還是98年前三季的資料
所以估算股東盈餘用的數值依舊以97年的數值
不過在股本的部分我就以台灣銀行網站提供的98Q4的股本為主
從94至97年年合併自由現金流量表中
我們取得自由現金流量概算的數字
並依序計算其歷年自由現金流量成長率(以下簡稱成長率)
從逐年遞減的成長率數字不難看出
宏達電的成長引擎已經不再如以往那麼轟隆作響
所以若預估接下來的兩年成長率大至維持 10%
但接下來的八年則退步為 5%，第十一年後則維持大致跟通膨相當的 2%
那麼在考慮 50% 的安全邊際後， 每股 261 元便是個合理價位
如果不堅持這麼大的安全邊際，那目前實在已經可以建立持股部位了

 

可是，最近宏達電股價大跌的原因實在不能不列入考量
公司都已經明確說出「寧願犧牲高毛利率來換高市佔率」
那麼用上面的預估是否顯得太過樂觀呢？
既然公司的經營者都願意犧牲毛利了
顯見對於公司接下來的獲利應該會有相當程度的負面影響
此一重大變數出現之後，很自然會出現兩種樂觀與悲觀看法的投資人
樂觀的人可能會這麼認為：
公司犧牲毛利率後，如果能真如預期衝高 htc 品牌的市佔率
那麼這應該算是短空長多的消息
等市佔率擴大並穩定之後，加上消費者品牌認同度提高
那麼毛利率就可以回升了，而營收又隨著市佔率擴大
兩者加乘的效應一旦出現，無異於讓宏達電再度踏上成長坦途
所以我們將原來的設算方式改成以下符合其預期的情況

 

另一方面，悲觀者則認為：
目前智慧型手機的競爭者越來越多
就像當初的NB一樣，已經不可能回復以往那樣高毛利率的時代了
如今宏達電竟然打算冒險奮力一搏
更無疑間接證實上述的疑慮成真的機會很大
宏達電如果不做這樣的改變，被國際大廠淘汰的機會絕對不小
短期犧牲毛利率來換取市佔率是可以預期
但這種流血策略對手要模仿也不難，到時候殺得血流成河
股東的利益想必是不可同日而語
就算這樣的殘忍殺戮最後宏達電真可以存活下來
但是之後要再成長恐怕也不容易了
他們的設算方式可能如下情況

 

從這個例子我們不難看出
投資人對於企業未來的看法才應該是左右股價變化的主要因子
我們還可以反過來說，目前該公司的股價究竟反應怎樣的預期心理
如果股價高到一個讓人覺得不可思議的程度
代表該公司未來的自由現金流量將以 20% 的速度持續成長十年
回顧過去，有這樣實力的企業有多少？
如果平常買彩券槓龜的經驗頻繁
竟還妄想買到上述卓越企業的股票豈不是痴人說夢？
不過要強調一點，上面的論述都是基於投資人是理性的
且對於公司本身的產品、服務以及營運方式有深入研究與瞭解
如果自認為不是這樣的投資人
那真是抱歉了，害您白花時間看我胡謅，還請見諒～