孝話一籮筐

沉寂好一陣子巴菲特班的討論
最近終於又因為股市跟債市兩者的走勢究竟是一致還是翹翹板關係
掀起了兩造雙方熱烈的攻防
雖然有圖有真相，但是兩方拿出的圖表卻似乎都支持自己的論點
如果不是稍微有概念的人，真的是如入五里霧，完全沒有頭緒...

我雖然不是商學背景出身
但是這幾年來看了不少投資相關書籍
商業週刊也認真看了好幾年
加上自己除了研究股票投資之外
上班所接觸的又是維護證券公司的債券交易平台系統
儘管剛接手時還是對債券完全陌生的門外漢
經過這三四年見過各種大風大浪之後
對於債券相關的一些認知也頗有些許心得
所以對於這個討論我儘管怕自己發言會有班門弄斧的不堪
但心中其實早已有定見，一連串的討論就當作增廣見聞

不過在跟巴菲特班一個同學閒聊時，話題轉移到這個討論議題上
他提出的一些衍生問題倒是出乎我的意料
沒想到不少我認為想當然爾的事情，他竟然還是頭一遭聽聞
待我解釋之後他才豁然開朗
因此儘管我可能在這邊耍大刀會引起「關老爺們」的訕笑
就算是自取其辱
也希望能幫助一些朋友理解幾點對自己在投資上有些許助益的觀念

一、債券殖利率報價跟債券價格的關係
假設Ａ股票預計在今年每股配發１元
而目前每股市價１０元
大家很容易就可以計算出現金殖利率是 １／１０ = １０％
而若我們只要有 ５％ 的現金殖利率就感到滿足
那麼即便股價來到每股２０元的情況，我們也能欣然接受
相信上面這樣的說明對於投資股票已久的人來說，應該是屬於廢話等級
但同樣的道理套在債券上
卻讓有的人腦筋就是很難馬上轉得過來：
現金殖利率下降(上升) -> 股票市價上漲(下跌)
債券殖利率下跌(上升) -> 債券價格上漲(下跌)
這兩者的道理其實是一樣的，所以當債券殖利率的趨勢往上
就表示債券的價格越來越便宜，也就是債市走向空頭
反之，當債券殖利率持續往下走，等於債市的多頭行情宣告展開

二、央行的貨幣政策
各國央行常用以替經濟降溫或加溫的重要手段--升息或降息
為什麼透過這個簡單的動作就有這麼深遠的效果呢?
升息(貨幣緊縮)：
當利率上升時，對於借錢的人來說等於增加了資金取得成本
也就是如果要讓借錢這件事划得來
借錢的人得有更大的把握賺取更高的利潤來彌補增加的借貸成本
如此將間接讓很多原來打算要進行的投資案會更加謹慎評估
或許待重新評估之後就因為這多出的成本而打退堂鼓
另一方面，對於擁有資金的人
原先是因為穩定的定存利息偏低
使得他們想冒點風險替過剩資金另謀出路以獲取更高的報酬
但是在升息之後，因為風險變大，而預期報酬反而變小
就可以讓冒險的代價跟多賺的相對報酬顯得不再那麼誘人
所以錢也就更可能安穩躺著不到處流竄

降息(貨幣寬鬆)：
所造成的效應剛好跟上面的情況相反
原本安安靜靜躺著生利息的資金因為利率更低，使得他們不再安分
所以就會依照自己的風險偏好程度流到市場尋找適當的投資標的
或是乾脆直接用在消費上
如此當然就會讓經濟變得活絡
只是當市場上過多的資金一同追逐有限的投資標的時
很難避免地會將各種資產的價格炒高
而衍生出通膨的問題(目前的狀況就有這樣的跡象了)

但是，央行是只靠發佈一個降息或升息的公文
就讓市場乖乖地把利率調降或調升嗎？ 當然不是啦！
央行主要有三種貨幣政策工具：
公開市場操作、存款準備率、重貼現率。
「公開市場操作」係指，當央行決定降息時，
就可以在市場上向各金融機構買進政府債券（公債、國庫券等），
將資金釋出到市場，營造寬鬆的貨幣環境，引導利率下降。
(持續性買入可以將債券價格拉升，轉而讓債券的殖利率下降)
反之，若央行決定升息，就可以在市場上賣出政府債券，
減少銀行體系內的資金，利率就會攀升。
(持續性賣出壓低債券價格，債券殖利率便轉趨上升)
公開市場操作，因為可微調而靈活，是央行最常利用的工具。

至於「存款準備率」，若央行調降存款準備率，
則表示，銀行針對存款所提存的準備金比率降低，
因此，銀行可貸放出去的資金變多，
這些資金又產生乘數的貨幣創造效果，
增加貨幣供給，營造寬鬆的資金環境。
而「重貼現率」，則指當銀行急需資金周轉時，向央行融資的成本。
若央行調降重貼現率，代表銀行的資金成本降低，
將提高銀行的貸放意願，市場資金水位也將增加。
(銀行本身也是有「手頭緊」的時候，
跟央行(重貼現率)或同業借錢(同業拆款利率)就是應急的方式。
但手頭上如果錢太多，這可是犯了大忌
因為利息還是要繼續付給存款戶的
得拿去買公債、票券、定存單或其他合乎主管機關規定的投資
這樣才不會平白無故損失利息
所以市場上利率相關商品會在各方考量的拉拒變得跟央行規劃的利率趨近)

三、公債何以是較為保守的投資標的
股票是公司股東持有公司所有權的憑證
而債券則是持有人要求債券發行人履行還款義務的「借據」
對投資股票的人來說，除了買入的價格是明確的
其他條件幾乎是處於未知或無法完全掌握的
然而對債券投資人來說
除了債券發行人能否在自己買入債券後持有至債券到期的期間
履行還款義務這件事無法確定之外
其他用來評估債券價格的因子大多可以確認掌握
也因此債券通常可以透過債息收入折現來計算當時合理的價格
而發行方能否履行還債義務的風險可透過信用評等來輔助評估
也能透過其他衍生性金融商品來轉嫁這樣的風險
就一般情況而言
一個國家該國公司債最高的評等一定小於等於該國政府發行的公債評等
但若把範圍擴及到全球市場來看
由於每個國家財政跟經濟的實力相差懸殊
政治的穩定度也大相逕庭
已開發國家的公司債很有可能比未開發國家
甚至開發中國家的公債還值得信任
我們不難想見，一般正常的投資人
若預期將資金放在定存或債券投資上所獲得的報酬
會比只要承擔一點風險就可以獲取較高報酬少
那麼資金就算不會全部也很可能會部份地
轉移到這類較高風險同時也有較高報酬的標的上
即便利率只不過是小小波動
如果把全球龐大的資金部位考量進來
就不難想像這影響力會有多麼龐大深遠
而不同機構、法人、個人的風險偏好跟承擔能力迥異
最大部分的資金受限於法規或是實務考量
規模龐大、波動小、流通性高的各國公債市場則成為最佳的資金停駐站
不過正如同信用差的人只能跟地下錢莊借高利貸
如果發債機構的信用不好
往往只能透過支付較高利息來取得資金
而這些機構或國家之所以信用堪慮
主要原因就是其財務體質有問題
如果遇到經濟環境好的時候
他們或許還能搭著景氣順風車增加獲利或稅收
支付較高利息當然就沒什麼問題
但景氣一旦反轉，馬上就捉襟見肘
這些債券投資人也只能自認倒楣
所以公債跟垃圾債券(或美其名稱為高收益債)的行情走勢其實是相反的
因為前者屬於資金避風港的性質，後者則是跟股票相當具有投機性質

四、匯率跟利率的關係
幾乎每個國家都有發行自己法定貨幣的能力跟必要性
貨幣雖然是計價的單位
但說穿了也是一種「商品」
如果整個經濟市場中
Ａ貨幣的需求比Ｂ貨幣強烈
那麼自然會驅使投資人或機構願意用更多的Ｂ貨幣去換取Ａ貨幣
所以Ｂ貨幣相對Ａ貨幣的匯率就會呈現貶值
易言之，Ａ貨幣就是相對Ｂ貨幣呈現升值
那什麼原因會讓市場對於某種貨幣有較強的需求呢？
各國的利率條件往往是很大的驅動力
之前日本央行為了刺激經濟
刻意創造出幾乎是零利率的環境
試圖逼迫資金轉進市場從事各項經濟活動來改善日本經濟
然而事與願違
不甘利息低得不像話的日本民眾還有發現套利機會的機構法人
除了將自身擁有甚至還去借日圓轉換成美元或其他國家的貨幣
賺取其他國家較高的利息
日圓相對一些已開發且利率較高的國家貨幣的匯率就呈現貶值
(因為大家都是賣日圓買強勢貨幣)
而當金融海嘯發生後，受難的美國及上述較高利率的國家也紛紛調降利率
使得其相對日本的利差變小，嚇得這些資金又紛紛逃回日本
於是日圓又相對美元或其他貨幣變得強勢

五、匯率跟進出口的關係
在上述關於匯率跟利率關係的說明中
有提到日本央行零利率政策的本意跟事後結果出現落差的情況
然而我們還是不難發現日本的經濟似乎還真有好轉跡象
主要原因在於日圓貶值激勵了日本不少也靠商品出口生存的企業
我們以任天堂這家知名日本公司為例：
假設日圓兌美元的匯率在 100 : 1 的時候
任天堂公司在美國以每台 200 美元來賣 Wii
後來日圓貶值，兌美元的匯率來到 110 : 1
此時就算 Wii 每台還是一樣賣 200 美元
換算成日圓之後卻是多了 200 * 10 = 2,000 日圓
這憑空多出來的１０％獲利任天堂公司完全不需要特別努力就有了
天上掉下來的禮物當然就讓這些公司的獲利增色不少
經濟表現也就變得相對出色
而且這多出來的利潤還可以用來當作競爭籌碼
把價格壓低跟 對手 XBOX 競爭
反過來說，當日圓相對美元升值來到 90 : 1的時候
就可以想見日本企業對於這個情況會有多感到棘手了

不過發生在出口的情況若是轉成進口又是另一種情境
因為本國貨幣升值代表可以換更多國外的貨幣
進而可以買到更多原料或等於用較低價格買到設備
而若本國貨幣貶值，上述的情況就剛好相反
所以對於任何經濟發展均衡的國家來說
維持貨幣匯率的穩定其實是很重要的
畢竟如果天上不是整天都掉禮物下來，不少時候也會掉下鳥大便
那麼乾脆不要掉東西下來會讓大家日子過得順心一些

(如果上面的說明有搞懂，再看這則新聞就可以瞭解原因了)

PS.以上紅色字體部分摘自商週第1098期：「透視央行業務」一文