孝話一籮筐

 

台灣雖然以電子產業著稱於世，但是在汽車零組件這個被視為傳統產業的領域，我們還是有舉足輕重的影響力，而且相關的上市櫃公司就有不少，中小型規模的企業更是多如繁星，即便是汽車端子這樣一個售價僅有幾毛錢的小零件，依然還是有胡連這類企業在默默深耕。

今天藉由2010Q3的財報資料，跟各位比較在AM(After Market)市場的汽車車燈界中，兩家在國際上還頗有知名度的公司：帝寶(DEPO)以及堤維西(TYC)。這兩家公司目前在北美以及歐洲AM車燈的市佔率都不低，而且遍佈世界各地，就算是大多數企業比較少著墨的非洲跟中東也都可以看到其蹤跡，可以說這兩家企業真的是正港的「台灣之『光』」。

 

從上面基本資料比較表看來，兩家公司在業務比重及營收的表現相仿，事實上，在北美及歐洲地區，兩家公司的產品也常被消費者拿來比較，可說是一時瑜亮。從公司成立的時間來看，堤維西算是後輩，然而堤維西原本是從母公司大億所切割出來的，而大億成立於1976年，因此嚴格說來，稱帝寶為後起之秀是比較恰當的。

大億的大股東之一，既佔有數席董事席位，也是技術主力的小系製作所，在汽車車燈製造的實力很受到肯定，承襲這樣的技術實力，堤維西雖然是被切割出來專做AM市場，與OEM為主力的母公司大億做區隔，但仍然佔有製造技術的優勢，所以在網路上看到關於DEPO與TYC的產品比較討論，越早期的發言都對TYC的品質比較推崇，相對而言，DEPO大概就只有價格優勢而已。不過近年來帝寶隨著掛牌上市籌資，增加技術及模具開發實力，產品的品質跟項目數量都有蠻明顯的提昇。

汽車車燈是汽車所有零件中一個蠻特別的項目，因為從外觀跟所用材料上來看，可明顯確認其技術要求與車上行控電腦或引擎的高要求是無法相提並論。但是不同品牌的汽車，甚至是同品牌同一系列的車也都因為車型設計的不同所相對應的汽車車燈外觀也有不小差異，所以生產的車燈如果出現大一點規格差異，就沒辦法完全吻合。加上車燈屬於與行車安全高度相關的零件，燈光的投射與集中程度，電能消耗程度都有很大的影響。不同於OEM車燈的製造是汽車原廠提供各細部零組件的規格讓工廠開模生產，AM車燈生產業者必須採用「逆向工程」，透過對原廠車燈的拆解量測分析之後再生產出對應的模具來製造，另外為了避免觸犯原廠的專利，還要試圖在很多小地方再做修改，所以在製造技術上依然有其相當的門檻。

就目前的條件來看待兩家公司，很難明確地說誰比較優異。但是如果把範圍縮小到我比較擅長的財報上面做比較，要知道這部分的答案也許就比較簡單些了。

 

從上圖合併損益表及下圖的獲利能力比較表中我們不難發現，營收數字比較漂亮的堤維西在毛利率上比帝寶遜色不少，兩者大約維持10%以上的差距，再加上帝寶在管理的費用上控制能力似乎比堤維西高明一些，儘管研發部份的投入與營收較高的堤維西差不多，使得營益率的表現還頗令人滿意。

 

而儘管帝寶的股本只比堤維西的一半稍多一點，不過總資產卻比堤維西多一些，而這之中比較大的差異來源就在於模具設備(AM車燈產業最主要的資本支出項目)上，而且帝寶模具設備所佔的比重也比堤維西高了一些。

 

從近四年兩家公司的合併現金流量表中的投資活動現金流量部分可以看出，帝寶在固定資產的投入完全看不出有什麼顧忌，反之堤維西很明顯在金融海嘯發生前後有挺大的轉折，這讓兩家公司的自由現金流量表現也有不同的變化：帝寶的淨利表現明顯優於堤維西，但因為固定資產的持續大量投入，自由現金流量反倒呈現負值，這跟堤維西因為減少資本支出的投入且過去設備的折舊不低，使得自由現金流量的表現與淨利相近。

 

如果對於AM車燈產業不夠瞭解的人，很可能會以為堤維西的情況是比較讓人安心的，但事實上，AM車燈這個領域中，模具數量決定了產品的廣度，除非是透過產品高品質、高差異性走利基型的路線，若產品只能集中在某個地區的車型種類，無異於是宣告自己放棄了其他的市場。此外對於客戶來說(在此乃指各地區國家的中間代理商)，同一個供貨商在產品類別的選擇性越大，越能滿足一次購足的便利性。

 

堤維西在這個領域中已經不是新秀，自然知道模具數量的重要性不言可喻。然而一方面是金融海嘯造成客戶盡量消化庫存而減少提貨，使得公司營收獲利受到衝擊，自然也逼得堤維西在模具的投入上也跟著保守起來；另一方面，堤維西長期的問題在於財務狀況吃緊，這點可以從上圖負債率變化中明顯看出。不過我們也可以看出這兩家公司流動比跟速動比的表現如果以「一般標準」來看待的話都可以說是不及格，但我們透過下圖的償債能力比照表，可以看出他們償債能力應該還是不需要太過擔心。可以說低流動比及低速動比的情況應該是這個產業的特性。

 

以近五季的負債率看得出來堤維西的財務狀況吃緊程度比帝寶高出許多，利息保障倍數也比帝寶差了很多，加上應收帳款週轉率也比帝寶還低，要不是目前整個利率環境都處在低檔，堤維西的償債能力可能面臨嚴苛的考驗(但是堤維西的財務狀況比帝寶遜色這事實也很現實地反映在其資金借貸成本上，可以從兩家公司長短期借款的利率範圍看出)。

 

不過帝寶最近幾季的負債率變化倒是很難讓人不注意，過去負債率大多維持在40%~45%左右，如今這個數字卻已經快碰到50%，何以有這麼不同的變化？個人以為應該也是受到低利率環境影響使然，再加上帝寶顯然想在產品的品項數量跟產能上超出對手更多，營運產生的現金流量不敷其投資規劃所用，若不考慮會讓股本膨脹的現金增資方式，向銀行借貸應該是最佳的選擇了。

 

不過我們也可以從償債能力比較表中看出堤維西在某一個重要數字上有比帝寶更佳的表現：存貨週轉率，而存貨這個項目的確是帝寶比堤維西遜色不少的罩門。堤維西大多將存貨比率控制在10%以內，而帝寶的存貨比率則有14%~16%之譜。

 

帝寶與堤維西存貨比率的差異主要來自於兩種不同的營運思維。堤維西在產品的自製率上大約是五成，其餘都外包給其他衛星廠，因此存貨量可以減少，同樣地，這對於堤維西來說也等於可以減少模具設備的支出，在負債比率不低的情況下算是一個不錯的選擇。但這樣的作法副作用就是要犧牲一些毛利率；帝寶的自製率超過八成，而且為了執行許敘銘董事長的「妓女哲學」，產品的種類多到型錄可以成為業界的主要參考，換句話說，帝寶得有相當多的種類跟數量的產品待命以供出貨，也因此帝寶的存貨佔總資產的比重一直不低。如此做的報酬就是可以獲取比較高的毛利，同時也只能在存貨週轉率上做些退讓。

另外轉投資部分也是兩家公司各具特色：帝寶轉投資的子公司都是百分之百持有股權，子公司成立的目的，在北美的部份是作配銷，在大陸的部份則是與當地汽車業者合作OEM部份，也從事大陸汽車ＡＭ產品的生產；堤維西轉投資的部份就比較龐雜，除了跟大陸汽車業者或美國汽車零件業者合資成立的車燈製造公司以外，旗下有買賣股票的投資公司、創投公司，另外還有專做模具的公司，甚至是研究生產節能路燈照明的公司。整理來看，帝寶在轉投資部分是比堤維西來得更加專注且單純。

此外，前面出現的合併損益表中，堤維西有金融資產損益的項目，看過財報的說明可以看到堤維西的金融資產中多是以外幣計價的資產

 
另外也有以歐元計價的金融負債部份

 
不難推測堤維西應該是藉著這樣的方式來減輕近年來新台幣兌換美元及歐元匯率波動劇烈對於獲利的衝擊。同樣的問題帝寶也很難置身事外，畢竟AM車燈要做全球各市場的生意，以強勢貨幣交易是不可避免的，何況北美跟歐洲都是其主要市場。而帝寶的因應方式反映在其短期銀行借款上。從下圖今年各季度財報所揭露的資料可看出，帝寶在美元及歐元的借款額度上有隨著匯率做調整，應該是可以多少彌補應收帳款部份的匯兌損失。

 
不得不提到的是兩家公司因為在北美AM車燈市佔率加總有近八成，樹大招風的結果就是引起北美同業興起訴訟的念頭，目前除了帝寶以及堤維西以外，也小有名氣的未上市公司龍峰也在被控告違反反托拉斯法之列。在兩家公司的財報上對此都有揭露，帝寶寫得似乎比較明確些。看來民事賠償的部份應該是比較確２定了，賠錢了事的結局恐怕很難避免，畢竟是在人家的地盤上.....不過這部分金額應該是還有談判空間，加上現在美元處於弱勢，所以實際損失的衝擊應該會比預期小些，但是對於財務已經有些窘迫的堤維西來說，可能就是不可承受之重了吧？(根據帝寶許董之前談話中透露，這個事件最早的起因是因為堤維西提議大家不要再殺價惡性競爭，但後來堤維西卻自動提認罪協商，如果這說法是千真萬確，那真的是讓人不齒的行徑啊)

 

整體而言，帝寶的財務表現是比堤維西還令人放心的。而且在公司對於資金的用度原則上，可以從之前發生的一些事情評估出帝寶與堤維西的差別：堤維西之前趁金融海嘯發生導致股價跌到票面上下時實施庫藏股，而帝寶則認為將資金用在設備投入上增加公司競爭力才是對股東最有利的，因此並沒有實施庫藏股。事後堤維西把原來要用來分給員工的庫藏股變更成註銷股本，但是後來在公司有賺錢的次一年度又發部分股票股利給股東，這樣一來一往的目的究竟為何實在有點匪夷所思。帝寶之前曾有打算在股價高檔時透過現金增資籌措資金，但後來大環境轉差，股價跌破原先預計的現增價，依照一般的做法應該是調降現增價格，但帝寶的經營層則寧願取消現增改成直接向銀行融資來應對。因此，就算目前網路上關於汽車改裝的論壇上，還是有不少網友認為TYC的產品比DEPO還優，但從一個長期投資的股東立場來看，個人認為帝寶還是比較讓人可以放心託付的公司。