衡量 F-慧洋 (2637) 之投資價值,在我感覺這有點像是:損益表以及資產負債表的戰爭!依據的是衡量者由哪個面向切入 or 比較在意的是什麼!會這樣描述是因:F-慧洋 (2637) 的確有些令人心動的價值存在,但這些要素的存在,卻很有可能是因為它的風險而產生。先不說我結論、而把各個正負面因子列出,觀看本文的讀者也可先試著做出自己的看法。 

一、背景:

F-慧洋(2637)是註冊於開曼群島的外國公司

慧洋基本資料.png  


它在 2013-11-14 於英國倫敦證券交易所舉行海外存託憑證 (GDR) 掛牌典禮,發行 3,931 萬美元 GDR 與 6,000 萬美元的海外無擔保可轉換公司債 (ECB),共募得約一億美元,負債比從最高近 80% 降到 70% 以下。

二、成長性:

1) 月營收 YoY 已經連續 15 個月正成長,2014 全年估計應可有 8% 左右的營收成長率。 

慧洋月營收.png   

2) 長短期營收:也都是向上趨勢,且,短期 (3 個月) 向上突破長期 (12 個月) 平均營收。 

慧洋營收變動.png

三、淨值: 

1) 若以 2014-12-08 收盤價 36 元計算 PBR (股價淨值比,淨值 48.47 元) 為 0.77 倍 ( Cheap?) 

2) 淨值在 2013Q1 大幅成長約 28% 至 40.78 元(而近兩年更增長到 2014Q3 的 48.47 元),本以為是因為在倫敦發行 GDR 造成,但時間兜不攏,所以我至今不曉得 2013Q1 淨值大幅增加的確切因素,但不管怎樣,近八季淨值向上趨勢,這應該是好事。 

慧洋獲利能力.png   


3) 這個圖表還可呼應前述第二點的「成長性」,可以看到 2014Q3 在三大比率(毛利率、營益率、淨利率)、及 RoE (淨值報酬率)、還有每股盈餘 (EPS) 的年增率 (YoY),都已擺脫過去三季 (2013Q4、2014Q1 & Q2) 的衰退,是不是已否極泰來,開始步入成長階段?!

四、匯兌利益:

因為 F-慧洋 (2637) 船隻都是在日本造船,故有大量日幣借款,日幣貶值,慧洋將有大量匯兌利益產生、或之前的匯兌損失可以回沖。 

1) 20111026-玉山-訪談報告:慧洋由於自身資本額較小,因此運用相當高程度財務槓桿,而其合作的造船廠多為日本造船商且日幣利率較低,因此慧洋有大量的日幣借款,因此日幣的匯率升降將對慧洋產生業外的損益,是慧洋每季獲利的主要波動因素。 

2) 2013-06-21 董事長藍俊昇昨(21)日在股東會上指出,公司利用船價低檔,已經建造27艘節能船,省油效率達20%,另日幣一年來貶值超過兩成,也讓以日幣建造的船隻擁有很大利基。 

講到這邊,都是令人心動的正面因素,接下來我們來談談負面因子吧! 


 

五、負債:


慧洋名列「公開資訊觀測站財務重點專區紅色警示名單」指標 7、9 二項,其中,最近月分之背書保證餘額占最近期財報淨值比率達 217%。   

1) 關於這點,慧洋董座藍俊昇在這篇標題「公司股票值得投資」的報導裡指出:大部分投資人以及法人對散裝航運比較不熟,尤其只注意慧洋的高負債比,其實慧洋的金流都是正數,公司的股票是給真正懂的人在買的。   

2) 另外 2013-07-09 精實報導指出:F-慧洋採”一船一公司”模式營運,公司在背書保證比、負債比等財務指標受到證交所提具警示;惟 F-慧洋強調,航商下單造船時以船舶所屬子公司為貸款主體,母公司勢必要提供背書保證,是「自己對自己背書,」是航運經營常規下的正常狀況,同時負債比較高狀況則來自公司擴張所需,只要現金流維持穩健,財務上並無太大負擔。     

六、自由現金流:

我不知道上述兩則報導裡所謂的:「其實慧洋的金流都是正數、現金流維持穩健」確實定義是什麼?不過數字會說話,就來計算一下F-慧洋 (2637) 的金流: 

慧洋現金流.png 

不論近 4 季乃至近 7 年自由現金流量均為負數! 

2013-12-23 法說會董事長藍俊昇指出明年 11 艘新船中,有 10 艘均已簽訂 5~15 年長約,平均毛利率估達 48.1%。法人估慧洋明年平均毛利率約 3 成,EPS 上看 5 元。(這個看起來在今年 2014 應該也無法達成、跳票了)。…明年發的股利絕對比今年好。(由下表可看出:現金股利 4 年來總共發放了 6.75 元、但每股自由現金 4 年加總卻共計 -105.27 元,顯示股利都是借錢或增資等管道發放,股利更好也是慷債權人或股東之慨。) 

慧洋現金流量檢視.png 

七、財務槓桿:

F-慧洋的高度財務槓桿,導致高負債比、以及過低的流、速動比率。  

慧洋償債能力.png  

前述 2013-07-09 精實報導指出:根據 F-慧洋財報,2011 背書保證佔淨值比為 431%、2012 年已經降至 283%,今年 (2013)Q1 底為止則進一步降低到 209%;而 F-慧洋負債比也從 2011 年的 82.77% 降至 2012 的 77.51%,2013 年 Q1 則續降至 72.39% 財務指標正逐步改善。    

八、經營能力:

歷年總資產周轉率均小於 1,且都在 0.3 以下,為何這麼低?也是值得被探究的!
→ 代表:1 元的資產投入,做不到 1 元的營收。
→ 代表:投入產出要提升、效率要提升。 

慧洋經營能力.png    

九、企業風險分析:

Z-score<1.2=高破產機率,銀行普遍使用於企業風險預警。  
慧洋企業風險分析.png

十、盈再率:

盈再率偏高(第五至第十點總結:這些負面因子,在我看來是已到怵目驚心地步。)
  

慧洋營再率.png    

雖然慧洋董座藍俊昇強調「公司股票值得投資」外界只注意到慧洋高負債比,其實慧洋的金流都是正數,公司股票是給真正懂的人在買的。  

慧洋持股變化.png    

再加上董監、400 張以上大股東高持股比例,也會帶給投資人一些信心。

另外約 0.77 倍的低 PBR、以及慧洋似正在擺脫衰退陰霾、開始步入成長高獲利的階段,還有「BDI指數勁揚、日圓狂貶,F-慧洋(2637)匯率回沖利益逾1億,股價橫盤 - Yahoo!」也讓人心動。 

但我總會回頭思考:難道這些財務警訊都可忽略嗎?如可以,那麼學財報的意義何在?則看新聞聽故事就好了!航運除了財務風險、另外也有營運風險 (e.g. 海盜、天災 ) 我們會認為有保險,但如投保的保險公司也倒呢?   

今周刊 354 期 2003-10-06 航運業的四維董事長藍俊德,這樣形容自己事業,本來沉船可獲保險理賠,不料保險公司也因財務困難宣告倒閉。 

澎湖不落格:海盜劫四維散貨船槍殺船長、輪機長 

F-慧洋貨輪沉沒保險足額賠- 財經- 自由時報電子報

若發生天災人禍,如此高槓桿操作的財務狀況,能承受得住嗎? 

因為我們非經營階層的內部人,在投資上、是否應更保守些呢?

  

十一、交易策略:

利用可轉換公司債 (CB) 鎖住風險,是可考慮的投資方式。  

CB 2014-12-10 收盤價 106.3 元:   

相當於拿 106,300 元去買至到期日若無轉換、則 F-慧洋一 (26371) 將會返還 10 萬元的 CB!   

這多出來的 6,300 元,不是利息,而是我們要獲得轉換選擇權 (Option) 所需付出的代價。   

結論:6,300 元是最大損失(如果不計機會成本),亦即 6.3% 停損(最大風險)!!   

以上結論的前提是:從現在到 2016-03-29 之前,公司必須沒有倒閉或重整。

聲明:本文引用之數據,已盡其所能,力求詳實,但仍請讀者引述或應用時,查證公開資訊觀測站,一切仍以觀測站公開發佈之數據為準!本文並且不作為買賣進出之建議,投資者需自行負責損益,請謹慎評估風險。  


 

PS:關於第三點 102Q1 淨值大增約36億,因股本變動不大,而導致每股淨值由 31.91 元增為 40.78 元。其發生的緣由:   

1) 要有這麼大的變動,難道是減資?但是減資的話,下圖紅色箭頭處,應該要有往上跳的缺口。But 卻沒有~ 

慧洋股價K線.png    

2) 然後想到的…是否因增資之緣故?從現金流量表,的確有現金增資,但發生在 102Q4,與淨值大增的 102Q1 時間兜不攏~ 

慧洋合併現金流量表.png   

3) 從資產負債表的簡表,看得出 102Q1 淨值增加約 36 億,但究其細項,也無法知道這 36 億從哪來的?! 

慧洋資產負債表.png   

4) 102Q1 時間點,看來剛好是日圓從最高點,開始貶值的時候~ 

日圓走勢圖.png    

5) 對了,可以看看股東權益變動表 ~ Bingo~   

544,195,410–436,348,217 ≒ 美金 1.08 億元,與 102Q1 淨值增加 36 億台幣大致吻合。 

慧洋股東權益變動表.png  

可以解釋台幣 36 億元的絕大部分(六、七成,約7781萬美金)是因為匯兌產生的差額。

 

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