在這個部落格裡，真的是讓我見識到「拋磚引玉」的威力了。 2010Q4裕融財報檢視 這篇完成沒多久就有不少網友留言給予指教，尤其是網友「敗者」(個人以為這稱號頗有扮豬吃老虎的意味)大大更是撥冗與大家分享他對於裕融的研究心得，實在不勝感激。
敗者大大請先受我一拜 <(_ _)>
由於敗者大大的留言篇幅不少，我也想跟大家一一分享對於同一問題的看法，所以特別獨立成一篇文章，每個議題有重新整理段落，相信會讓大家在閱讀上比較便利。希望敗者大大不會介意。以下敗者大大所寫的內容會以紅色顯示，我個人的看法則以黑色表示：
一家企業獲利能夠成長往往有很多因素，如 ：
1. 本業降低各種成本 毛利提高 營業規模擴大 資金成本下降。
2. 轉投資獲利成長 轉投資虧損減少。
3. 處份資產或轉投資。
4. 稅率下降。
5. 特殊獲利。
本益比的分析一定要將以上的因素列入考量，特別是處分資產或是增減轉投資，很容易對企業價值產生誤判。
然而這家公司近年來的獲利變化來有幾點是屬非傳統方式，非深入了解無法發現實際情形。
個人一些重點分析如下：
1. 處份大量租賃資產,使得每年折舊大量降低。光是這個做法就使得未來每年穫利增加2.2億，這代表過去的獲利受到這部分的資產拖累，無法完全展現出原本的獲利能力。然這部分的資產是賣給子公司格上，這部份是加分或扣分我想答案大家可自由判斷
裕融處分租賃這部份業務相關資產予格上，我個人是蠻認同這樣的作法，畢竟裕融對於格上的持股比例已經不低，加上這部份兩者之間業務的重疊性本來就高，實在沒必要重複投資。根據出售租賃資產前的成本來看，2.2 億的折舊成本在過去的確是不小的支出，如今少了這部份也的確對獲利有顯著影響。不過從現金流量來看，此舉同時使得公司在固定資產對應的投入可以減少也是不爭的事實，而賣給格上的價格是否合理我則無從置喙。既然是裕融本身持股比例將近七成的子公司，帳面上有處分收益，實質上應該也有部分讓與格上的好處，整體而言我個人認為這決定是偏加分的。
2. 營稅25%變17%。這點對高稅率企業影響極大，特別是轉投資也是高稅率企業的公司更是如此，這代表該公司的真實成長並非實際上所展現出的數字這樣多。
避免受到營所稅調降影響，單純以稅前合併損益來看，公司還是有顯著的獲利提昇，而從佔業外獲利超過一半以上貢獻的格上其扣抵稅率來看，該公司應該不算是適用高稅率的公司。
3. 近幾年來由於增持的部份轉投資的持股與轉投資本身的成長。來自業外的獲利大量增加,然主要兩家的獲利真實的成長性並非如此驚人，主因就是格上的獲利是增加持股與稅率的下降，而新鑫則與本業相同受惠於利率的下降。
裕融對於格上的持股比率在 97 年上半年度分次購入，由 44.99% 增加至目前的 68.57%，也就是說持有 68.57% 股權的格上這件事已經發生近三年了，而新鑫則是始終都是 100% 持股。如果只聚焦在裕融本身，從其獲利的組成來看，轉投資企業成長使得業外收益比重增加的情況的確嚴重，然而因其對於格上及新鑫的持股比例都極高，業務性質的差異性也不算太大，我個人是傾向將其獲利表現視為「本業」的獲利表現。
4. 就本業來說，大量的增加應收帳就像是兩面刀，然以金融業的角度來看當放款增加過快時，通常是先甘後苦。以過去歷史來看該公司近兩年提列的呆帳又略低於過去的平均比率，這是否會對未來的獲利產生影響，還有很多因素與變化，個人無力去評估。
關於呆帳的提存這部份我想我也沒什麼資格表示意見，畢竟這已經算是極專業且跟過去營運經驗的積累有相當的關係。但近來新車銷售表現不弱，顯示景氣的確轉佳。在景氣表現好的時候，客戶繳款情況應該是不錯。
5. 以長期趨勢來看該公司的高利差將不易維持。很大的原因就在以短支長，該公司短期負債相當大，當利率持平在低點或持續下降時很有利，然而如果利率變化巨烈，該產業利差變化也會較大，與一般金融業有很大不同--該產業並沒有因升息而受益。因為資金的來源不同又採以短支長，因此反而很有可能因而產生蠟燭兩頭燒的現象，利率越高利差越小 貸款買車的人也會減少。
先前我曾經就裕融的負債組成與未來利率變化詢問過該公司財務副總兼發言人，我當時納悶何以公司不趁利率處於歷史低檔時發行長債來籌措資金，反倒以短期借款來取得資金。當時發言人回應他們對於未來利率走勢判斷認為將是緩慢升息的態勢，市場上濫頭寸過多，短期借款與長債間的利差不小，所以才會改以大量短期借款來因應，以讓公司的獲利表現更優。但公司也會密切注意，一旦利率走勢與假設不符，將會發行公司債來鎖定資金成本。就個人從債券利率的變化來看，是還看不出有利率將大幅走揚的情況。
6. 車市的變化是典型的景氣循環，個人認為重車與遊覽車車貸的新鑫也不易擺脫景氣的循環，格上可能較不易受影響。
車市表現的確是跟景氣高度相關的，所以裕融透過增加對於格上的投資以及大陸市場的佈局，我想目的都是在減少台灣車市表現對於公司營收獲利的衝擊。
7. 有一部份個人看法是相當正面的，就是中國的發展與格上的未來發展應相當有未來性，對於該公司的影響相信會日漸加大。
大陸絕對是個很龐大的市場，但同時也是個競爭激烈的市場，裕融在這部份儘管已經有所著墨，不過我個人是沒有期望在短期內有什麼甜美果實可以收穫。
8. 評估一家企業值不值得投資，所考慮的夠角度相當多。光由本益比來評估企業本來就容易對單一企業或行業產生誤判，然而轉投資往往是新產品新市場新公司與不同的管理團隊，往往代表著更多的不確定性，很多老公司在轉投資上穫利非凡，如同統一、亞東、台塑、富邦；但也有不少失敗例子使得公司全盤皆墨元氣大傷，如歌林、華新、明基。
一般說來，公司本業如果表現已經很不妙，單純寄望其轉投資能扭轉乾坤是失望的機會會大些。從敗者大大所舉的例子不難看出這種現象。而裕融本業表現不俗，轉投資的格上與新鑫的負責人目前都是裕融的總經理陳力雄先生，且又同屬裕隆集團，原則上應可以視為差異不大的管理團隊。大陸部分的轉投資本質上差異並不大，相信其未來管理表現也不至於有太大問題。
個人認為評估轉投資的價值是很困難的，缺乏較長的時間來了解，同時也不易獲得相關資訓(訊)。
忘記補充一點，整體金融業今年發生了一個大轉變，平面媒體尚未報導。由於政府打房壓力日漸擴大，使得個人房貸不易成長，許多銀行將部份重心又轉回信用卡與消金，這對於車貸這個行業來說並不是一個好消息！
打房是否會影響到銀行重新把重點放在車貸的放款上而影響裕融的獲利，這點倒是可以讓我在股東會時問問經營階層 ^^
留言列表
