這幾天巴菲特班的同學又開始熱烈討論了
這實在是令人感到高興，畢竟不同人表達出自己的想法
絕對可以激盪出令人眼睛為之一亮的火花
原來的討論主要在於用股息折現公式計算合理價是否適切
而這正是 Michael 所開發出的盈再表計算股票合理價的核心
不過在還沒拿到 Excel 版本的盈再表時
我倒是已經先接觸過相同概念的計算方式
以貼身觀察巴菲特投資方式為主要訴求的「前媳婦」瑪麗‧巴菲特
在她與人合著的巴菲特法則實戰分析這本書中
即是用股息折現公式的概念來推算股票的合理價位
考慮到有人可能對於股息折現公式還不清楚
在此所以先以恆義食品為例子
透過 Excel 中的兩個函數 NPV 及 IRR 來幫助瞭解：
首先我們先從雅虎奇摩取得恆義近幾年的股利分配表
為了簡化，只考慮近三年的現金股利分配的部分
以今天(7/31)恆義食品的收盤價 23.5 元
加上近三年每股配息1.5元為例
三年前(95/07/31 ) 每股 18.5 元的價格算不算便宜？
為了取得一個合理的折現率
我們先看看在那個時間點台灣的利率條件
(巴菲特偏愛用30年美國政府公債利率，此處只是舉例所以不細就)
在中央銀行的網站中有 五大銀行存放款利率歷史月資料
我們取臺灣銀行 95/07 三年期定存利率 2.290% 來折現
在 Excel 中如下輸入各儲存格資料及函數公式
如上圖所示，在 95/07/31 那天如果我們知道未來三年的配息以及賣出價
則每股 25.77 元是最合理的價格
換句話說，當時用18.5元買進還真是賺到了
接下來我們反過來看，如果當初用每股 18.5 元買進
連續參與三次除息並於三年後以每股 23.5 元賣出，那年化報酬率是多少？
從上圖可以看出這相當於每年 12.06 % 的超高報酬
所以只要能知道未來每年產生的現金流量以及最終賣出價格
那麼就可以很快得知該標的的市價合不合理，是否有利可圖
當然啦，投資股票如果真的可以精確到預知未來的現金流量
那絕對是人人都會投資，市場上任何股票也不會有風險溢酬了
所以如何評估公司未來能產生的現金流並藉此推算合理股價
就成了各門各派想方設法試圖達到的最終目標
而除了預估股息收入及賣價來推算公司的合理價格這樣的方式
另一個比較廣為人知的方法是用自由現金流量
(Free Cash flow 其概念與巴菲特強調的股東盈餘相當)
在勝券在握這本書中，作者認為巴菲特是用此方式來計算公司的合理價格
不過此次巴菲特班同學的爭論就在於：
「公司的錢算不算股東的錢」
主張股息折現公式才是推估股價較正確的同學咸認為
唯有公司透過配發現金股利給股東，才能真正算是投資股東的報酬
我雖然也拿股息折現公式所計算的結果作為投資參考依據
「公司手上的現金不配出來不算是股東的報酬率」這種說法卻無法苟同
在此假設一個極端的例子：
我直接與間接擁有某家公司所有的股權
亦即我事實上是該公司唯一的股東
那麼現金在公司的帳上或是在我的手上
對我來說意義其實是相同的
如今，套在實際的情況
大部分的投資人只持有某公司一個比例的股權
那麼上述的道理難道就不成立了嗎？
毫無意外的，馬上有同學對於我的說法給予不同意見
如果有一筆錢在你的名下，但是你卻永遠不能動用
那到底這筆錢算不算你的？
我認為當你無法行使自由意志去運用的範圍
嚴格講都不算是你的
內含價值必須能反應在股價上（在你決定賣掉時）
或者股東能真正影響公司將帳上現金配出來
才真正是股東的報酬
如果有筆錢是在我的名下卻都永遠不能動用
那的確在實務不能算是我的錢，這個說法我絕對同意
不過讓我們回到原先探討的問題：
公司擁有現金，股東擁有公司
可得到股東擁有現金這樣的結論應該是合理的
有些同學認為現金要配到自己手上才算是自己的
如果是被公司所持有，那就相當於「在我名下卻都永遠不能動用」
但是我們仔細想想，雖然我們不是公司的經營者
基於法律所賦予的權力
我們實際上確確實實擁有該公司部分比例的所有權
我們沒辦法直接運用公司的錢
但不能否認地
公司所擁有的資金應該會忠實反映在公司股權的價值上
而我們這些小股東絕對有處分這些股權的權力
這點相信是所有人都認同的
這樣的情況跟前述「在我的名下卻都永遠不能動用」並不同
股息折現公式把未來會領到的股息折現
同時也把未來的賣價折現
未來的賣價隱含在這段期間內公司保留盈餘所產生的效益
如果說公司的現金不是股東的
那公司保留的現金所產生的效益怎麼又會算是股東的呢？
此外，相關討論對於波克夏公司的自由現金流量近幾年連續呈現負值
也被支持股息折現才是王道的同學拿來作為反擊工具
他們認為如果連波克夏的自由現金流量多年都維持負值
是否表示波克夏沒有投資價值？如此顯然與事實不符！
對此我發現其計算自由現金流量的算法乃是由現金流量表中所載
將營業活動產生的現金流扣除投資活動產生的現金流而得
然而這樣的方式卻與我對於巴菲特強調的股東盈餘(Owner earnings)不同
特地搜尋了一下定義，在 Warren Buffett Secrets 網站上提到：
Warren Buffett has referred to the ‘owner earnings’ of a company as the true measure of earnings.
He has defined ‘owner earnings’ as:
Reported earnings + depreciation, amortization, other non-cash items - average annual amount of capitalized spending on plant, machinery, equipment (and presumably research and development).
翻成中文意思應該是：
華倫‧巴菲特認為一間公司的股東盈餘才是真正的盈餘
他定義股東盈餘為：
稅後淨利 + 折舊、攤銷、其他非現金項目 - 平均每年於廠房設備(及推估研發費用)的資本支出
這與單純用營業活動現金流去扣除投資活動現金流的意義並不相同
(此外，波克夏本身為一控股公司
其真正價值應該以旗下被投資公司的價值總合計算才比較合理)
不能否認地，實務上要推測後面的減項有相當的難度
每個人對同一家公司的觀察瞭解程度並不一致
所推估出來的數值很可能天差地遠
而 Michael 透過 盈再率 的概念估算也算是一種權宜的方式
盈再率 等於
(固定資產+長期投資-四期前的固定資產-四期前的長期投資) 除以
(當期淨利+前一期淨利+前二期淨利+前三期淨利)
不過若想要更貼近巴菲特的理念
對於投資的公司有更深入的瞭解
以讓上述對於股東盈餘的估計更貼近實際值
我想對於專心致志於投資的人來說，絕對是不能偏廢的必要功課
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